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快遞行業(yè)的資本市場畫像

發(fā)布時間：2019-01-21 09:46:39 萬聯(lián)網(wǎng)

近期，由國家郵政局指導，國家郵政局發(fā)展研究中心主辦的2018中國郵政業(yè)發(fā)展高層論壇順利閉幕。興業(yè)證券研究所交通運輸研究組組長龔里發(fā)表了題為《快遞行業(yè)的資本市場畫像》的發(fā)言，指出中國快遞是一個明星行業(yè)，并從投資角度分析展望未來快遞發(fā)展的空間。

一、中國快遞是一個明星行業(yè)

2007-2017年，快遞業(yè)務量年復合增速42%，2017年業(yè)務量400億件，應該說是一個超級明星行業(yè)。目前，A股30個一級行業(yè)，200個二級行業(yè)，快遞行業(yè)排名前六的公司全部上市，CR6占市場份額達到71%，可見交通運輸部旗下的專業(yè)細分領(lǐng)域，快遞的證券化水平是最高的，其次是航空，鐵路的證券化率非常低，只有三家上市公司。從國際對比看，中國日均包裹量和增速遠遠超過美國和日本，我相信再過幾年肯定會超過日本，我可以很自豪的介紹我國快遞行業(yè)。

二、快遞未來還有多少空間？

快遞行業(yè)雖然占國民經(jīng)濟的比例不高，但是拉動作用非常強，資本市場上快遞每年都有行情，叫雙11行情，每年雙11來臨之前物流板塊都會拉動行情。投資人經(jīng)常會問中國快遞未來還有多少空間，畢竟過去十年是復合增長，接近50%。關(guān)于快遞空間的預測，首先馬云預測，他提出2025年快遞業(yè)務量3650億件，達到每日10億件，這樣算起來未來八年年復合增長是31%。我們把快遞與涉及的行業(yè)匹配起來計算，主要是電商，將社會消費品零售總額按品類進行分拆計算，除了汽車、石油等少數(shù)不能被電商化的行業(yè)外，大部分都能夠被電商化，因此有50%是可以電商化的，需要寄遞服務支撐。

我做兩個假設，一是未來8年社會零售商品總額復合增速為7%，假設電商化滲透率是50%，2025年網(wǎng)購商品金額為28.1萬億元，假設電商客單價不變，我們預測2025年我國包裹業(yè)務量是2051億件，復合增長22.6%，謹慎點預測，假設電商化滲透率30%（去年滲透率已經(jīng)達到17%），2025年我國包裹業(yè)務數(shù)量是1231億件，這是相對悲觀的假設，相當于2017年業(yè)務量的3倍，龍頭公司CR2占市場份額是30%，按照市場發(fā)展規(guī)律前兩家可能會翻倍，這樣快遞的龍頭公司能有6倍左右的增長，按照我們的假設，這是非常廣闊的行業(yè)，也是資本市場未來應該重點關(guān)注的行業(yè)。

三、從市值看，我國快遞企業(yè)市值估值不高

從市值來看，我國快遞企業(yè)市值估值不高。從業(yè)務量規(guī)模來看，圓通與UPS相當，順豐與聯(lián)邦快遞相當，但國內(nèi)三家快遞企業(yè)的市值之和不及順豐，中國所有上市快遞公司的市值之和小于聯(lián)邦快遞，因此說未來的空間還很大。我們行業(yè)總規(guī)模是美國的好多倍，UPS和聯(lián)邦快遞業(yè)不及中國快遞龍頭的業(yè)務量水平。這里最關(guān)鍵的是利潤，我們發(fā)現(xiàn)UPS的單件利潤水平達到10.21元，約是國內(nèi)快遞的10倍以上，因此利潤水平是關(guān)鍵，我相信隨著市場集中度的提升，包括各項扶持政策的出臺，一定會推動快遞公司市值超越國外巨頭，在有限時間內(nèi)超越。

國內(nèi)的快遞公司市值也呈現(xiàn)差距，我認為國內(nèi)市場，快遞市值差距第一個最重要的原因是戰(zhàn)略不同。順豐執(zhí)行差異化高端戰(zhàn)略，通達系執(zhí)行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。1993年申通在上海成立，順豐在華南成立，應該說是同時起步的，最重要的就在于2000年前后順豐嘗試定位為中高端，改加盟制為直營。我們判斷順豐進入了平坦、寬敞的賽道，高端市場競爭不多，中國正好加入世貿(mào)組織。過了這么多年情況又在發(fā)生變化，順豐在傳統(tǒng)領(lǐng)域也遇到一些瓶頸，再次比較發(fā)展戰(zhàn)略，我們發(fā)現(xiàn)順豐往更高端的層面發(fā)展，發(fā)展自己的航空樞紐，未來的戰(zhàn)略是做超級航空平臺，打造科技順豐。今年上半年，中通利潤接近順豐，可能明年后年會超過順豐，通達系賽道上，經(jīng)過激烈的競爭，中通、韻達的成本優(yōu)勢明顯，競爭力也非常強。

順豐和通達系采取的是兩個不同的戰(zhàn)略，我們將順豐和通達系的成本進行了拆分，把加盟商的成本也考慮進來，順豐單件成本是21元，通達系單件成本約5元，近幾年順豐的單件成本并沒有下降，但通達系的成本下降非常明顯，尤其是轉(zhuǎn)運成本下降很快，主要是自動化水平不斷提升，順豐各項成本下降均不太明顯，其中高端的戰(zhàn)略選擇是重要的決定因素，必須確保和提高服務質(zhì)量。通達系必須走成本領(lǐng)先的道路。通過拆分成本要素分析，包括人工、折舊、運輸、管理等，順豐每件快遞成本有一半是人工費，相對來說通達系的人工價值更高，因為總成本比較低，所以人工成本的絕對值也比較低。我們看到各個成本要素之間，順豐的成本下降并不明顯，但是通達系的成本下降非常明顯。

快遞企業(yè)市值差異的第二個原因是近期份額與盈利的分化。通達系近期也出現(xiàn)了市值的分化，主要與近期的份額和盈利分化相關(guān)。盈利差距與成本和業(yè)務量互為因果，業(yè)務量大帶來成本降低，早期成本下降的主要原因是資本投入。根據(jù)主要快遞公司的固定資產(chǎn)投資情況看，代表自動化水平的投入對成本的貢獻最明顯，順豐、中通投入比較多。機械化設備的投入對短期成本的下降非常明顯，順豐、圓通都投入了飛機，圓通還買了很多地。我認為飛機和土地投入很大，短期無法通過利潤來體現(xiàn)，圓通投資飛機，長遠看可能會走出差異化的道路。

四、投資市場的角度和選擇

（一）投資人的角度

從投資人的角度，他們對企業(yè)的看法，是戰(zhàn)略清晰、執(zhí)行力強的公司有溢價，品牌強的公司有溢價，而多元化的公司有折價?？爝f公司也在做其他業(yè)務，從投資市場看，業(yè)務越簡單，估值越高，多元化的公司都比單一公司估值要低，因為投資人可以買A公司、B公司、C公司，自己配置資源，不需要上市公司自己做內(nèi)部優(yōu)化。

目前，通達系已形成“服務提升—份額擴大—成本下降”的正循環(huán)，集中度提升是行業(yè)演進的大趨勢。通達系早期戰(zhàn)略是成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，相對來說產(chǎn)品系列偏中低端，這幾年份額逐步擴大，服務品質(zhì)與順豐差距逐漸縮小，從國家郵政局的投訴率指標看，通達系和順豐的差距已不是很明顯，未來8年時間可能還會翻倍。但我認為不能因為通達系的份額提升，或者順豐的份額下降，或者順豐和通達系的差距縮小而忽視順豐的存在。順豐的戰(zhàn)略遠遠要領(lǐng)先于其他快遞公司，目前正在往超級物流平臺演進。

（二）快遞市場與空調(diào)市場對比

投資人一般會把快遞與空調(diào)行業(yè)做對比，空調(diào)行業(yè)20年的演進體現(xiàn)了價格戰(zhàn)的競爭，2004年空調(diào)行業(yè)價格戰(zhàn)也很激烈，從2000-2007年市場淘汰了約90%的競爭主體，2012年空調(diào)市場集中度約75%。價格戰(zhàn)過程中，格力、美的脫穎而出，龍頭跟非龍頭的差距比較明顯。投資人通過比較不同企業(yè)成本的差異，來判斷競爭格局演變方向，誰成本低，誰更有可能形成正循環(huán)。

當時，格力公司價值鏈即銷售流通率是志高公司的近7倍，差距一方面是體現(xiàn)在生產(chǎn)和采購上，但更重要的是渠道差距，即格力流通環(huán)節(jié)的價值鏈高，渠道和快遞是非常具有可比性的。為了覆蓋全國市場，終端渠道的數(shù)量存在一定的剛性，任何一個企業(yè)都要具備這么大的網(wǎng)絡才能支撐起整個運營，當業(yè)務規(guī)模增長時，渠道不一定增長，隨著規(guī)模的增加單位渠道成本下降還是很明顯的。格力在渠道上面做了一些改革，十年前格力經(jīng)銷商成立了一個公司，持股格力10%的股份，我們在中通也看到相似的點，收回一些經(jīng)銷商的時候也成為中通的股東，齊心協(xié)力才能把利潤和規(guī)模做上去。

（三）投資人怎么看待快遞行業(yè)？

2004年空調(diào)行業(yè)價格戰(zhàn)基本結(jié)束，但是格力從2001年開始持續(xù)超越，并持續(xù)受到機構(gòu)投資人追捧。格力的股價與利潤變動持續(xù)相關(guān)，在利潤增速最快的2007年，獲得明顯超額收益。到現(xiàn)在也是，2017年的白馬股行情中，格力超額收益也非常明顯。這個是與快遞類似的情況，十年前空調(diào)行業(yè)的演進，也預示著快遞行業(yè)未來也會朝著提升的方向發(fā)展。

投資人怎么看待目前的六家上市公司，投資人不講情懷，只看公司的發(fā)展，除了創(chuàng)始人之外，一類是機構(gòu)投資人，一類是戰(zhàn)略投資人，機構(gòu)投資人主要二級市場的股東，包括公募、基金、保險等，戰(zhàn)略投資人是中長期的投資人。從機構(gòu)投資人的角度來看，目前機構(gòu)投資人持股比例最高的是韻達，占總股本的11.16%，從戰(zhàn)略投資人來看，持股比例最高的是圓通，占總股本的23.91%。這也反映了一個情況，目前投資人的關(guān)注點不一樣，圓通戰(zhàn)略投資人比較多，戰(zhàn)略投資人更關(guān)注長期發(fā)展，韻達更吸引二級市場投資人。

五、美國快遞航母的成長經(jīng)驗

美國快遞的成長經(jīng)驗，包括美國快遞航母的出現(xiàn)，第一就是規(guī)模，規(guī)模是通過價格戰(zhàn)打出來的，直到2005年左右全球化推進，擴張海外市場，價格戰(zhàn)逐步緩和，雙寡頭局面逐漸形成，規(guī)模效應使得FedEx的單件成本下降明顯，且單件毛利不斷擴大。公司的各項運營成本增速均低于收入增速（除了燃料），收入增速也高于件量增速，體現(xiàn)了明顯的規(guī)模效應和格局優(yōu)化之后的提價能力。第二是大規(guī)模資本開支與科技投入進一步提高壁壘，F(xiàn)edEx投了大量的飛機和自有車輛，通過重資產(chǎn)來構(gòu)筑護城河，通過上市，快遞公司募集資金投入設備，進入信息技術(shù)和運營效率改進的高投入期，利潤率、單件收入快速提升。第三是通過并購快速擴張網(wǎng)絡和業(yè)務。美國快遞巨頭的發(fā)展過程中均有多項重大并購行為。

其中，有的并購主要是為了拓展網(wǎng)絡覆蓋面，如FedEx收購吉爾科和飛虎；有的是為了提高集中度，如UPS收購ChallengeAir和TNT；有的是為了提高增值服務能力，如UPS收購第一國際銀行。并購對快遞企業(yè)成長為巨頭的重要性不言而喻，因此，對并購標的的選擇能力和整合能力，反過來也是觀察一個快遞企業(yè)是否優(yōu)秀的最重要標準之一。

六、中國的快遞航母何時誕生？

我剛才也做過測算，如果用八年時間，龍頭公司可能會在規(guī)模上增長6倍，如果選對龍頭效果會非常明顯，中通的快遞業(yè)務量已經(jīng)成為全球巨頭。但從國際化、利潤和市值來看與UPS和FedEx仍然有很大差距，回顧美國的歷史，一個是技術(shù)擴張，第二個要科技投入，第三個要并購，一般規(guī)律來講，當某一家公司份額接近市場30%左右時，其地位才相對穩(wěn)固，這之后，龍頭快遞企業(yè)需要加大相關(guān)業(yè)務布局，投入更多技術(shù)、資產(chǎn)，提高利潤率，在國際市場上與巨頭競爭。但是目前中國快遞市場還沒有接近30%份額的企業(yè)，當前各家快遞企業(yè)的主要任務還在國內(nèi)拼份額，只有穩(wěn)住國內(nèi)市場才能拓展到國外。資本是公立的，資本不講情懷，上市公司的戰(zhàn)略發(fā)展不能被資本綁架，應該引導戰(zhàn)略投資人進來，可能對公司市值的提升，以及融資的幫助會更顯著。

七、投資人訴求

一、產(chǎn)業(yè)扶植政策。快遞也是社會的一分子，快遞公司自動化、科技化發(fā)展，會為未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供較好的支撐，但早期投資自動化和科技并不一定產(chǎn)生效益，需要政府補貼去推動快遞科技化、自動化的趨勢，同時包括高端人才，都需要政府補貼來培育。

二、協(xié)調(diào)各部委推進快遞企業(yè)國際化。國際化具有很強的市場外部性，快遞公司目前階段，目前快遞市場還沒有一家企業(yè)份額超過30%，如果單獨依靠企業(yè)自身力量大力推國際化必定會面臨有關(guān)威脅，要隨著國家“一帶一路”建設才能順利走出去，最近萬國郵政聯(lián)盟事件對中國快遞企業(yè)來說是個機會。

三、關(guān)于對國家政策的期待。在我看來，國家郵政局已經(jīng)是最市場化的監(jiān)管機構(gòu)了，比任何時候都更懷著開放的心態(tài)去看待這個市場，也希望國家郵政局繼續(xù)在市場經(jīng)濟和有效監(jiān)管之間做好平衡，政策出臺前充分征求快遞公司的意見、完善聽證制度等。今年資本市場出臺了很多政策，包括取消光伏政策出臺之前都充分征求了企業(yè)意見。

四、信息披露方面，希望公布月度全程時效的數(shù)據(jù)，因為這個數(shù)據(jù)更加客觀，逐步替代偏主觀的申訴率數(shù)據(jù)。

最后，也希望能夠為消費者和投資人講好快遞故事，投資人也是消費者，如果講好快遞故事，他可能會有更好的情懷投資股票。