歐美產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展成熟，UPS、GE帶來的產(chǎn)融結(jié)合啟示
歐美產(chǎn)融結(jié)合歷時1個多世紀，經(jīng)歷了“由融而產(chǎn)”到“由產(chǎn)而融”，產(chǎn)業(yè)金融業(yè)務(wù)發(fā)展的初期往往呈現(xiàn)爆發(fā)之勢。通用汽車、UPS等在最初的5年金融業(yè)務(wù)保持 30%以上的年均復(fù)合增速；產(chǎn)業(yè)集團利用自身高評級和低利率優(yōu)勢，為上下游提供金融服務(wù)，但這一優(yōu)勢并非無限延伸。從UPS、GE的案例來看：1）產(chǎn)融結(jié) 合的發(fā)展往往先經(jīng)歷內(nèi)部梳理，再到外部輸出；2）通過合理的業(yè)務(wù)組合保證自身健康的現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)之上才能為外部提供資金和金融服務(wù)；3）不以超額利潤 為核心，而是通過金融業(yè)務(wù)推動主業(yè)的發(fā)展（以UPS為代表，GE剝離非主業(yè)相關(guān)金融也表明垂直化的供應(yīng)鏈金融更符合金融本質(zhì)）。
我國處于“由產(chǎn)而融”發(fā)展初期，零售、快消行業(yè)大有空間
國內(nèi)信息化程度低、征信體系不完善、金融創(chuàng)新落后，使得中小企業(yè)融資困難，而經(jīng)歷了幾年的經(jīng)濟增速放緩，銀行更加惜貸，優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)無法通過融資來發(fā)展壯 大，為“以產(chǎn)帶融”供應(yīng)鏈金融模式創(chuàng)造了發(fā)展契機?；ヂ?lián)網(wǎng)+供應(yīng)鏈金融，加速信息共享，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈條，最終提升產(chǎn)業(yè)效率，前景光明。從實際操作來看，基于 動產(chǎn)（如應(yīng)付、應(yīng)收、存貨等）的供應(yīng)鏈金融需求最大、違約率也最低，因此我們非常看好零售、快消等行業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。
P2P模式助力產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展，沿三條主線推薦“互聯(lián)網(wǎng)+金融”零售標的
相比銀企合作（流程未完全打通）和小貸（杠桿受限），我們認為P2P模式是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集團供應(yīng)鏈金融快速發(fā)展的最佳選擇。企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)場景的信息優(yōu)勢，對上下游具備強控制能力，從而降低違約率和資金成本，真正利好實業(yè)。
在零售相關(guān)的上市公司中，我們重點推薦三條主線的標的：1）專業(yè)市場類：海寧皮城、輕紡城、海印股份、小商品城等；2）黃金珠寶類：珠寶貸（其股東背景中有3家上市珠寶公司）、剛泰控股、豫園商城、老鳳祥等；3）基于網(wǎng)點優(yōu)勢的傳統(tǒng)終端連鎖：步步高、怡亞通、重慶百貨等。
風(fēng)險提示
1、相關(guān)產(chǎn)業(yè)萎縮帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險；
2、P2P等金融業(yè)務(wù)的法律法規(guī)等政策風(fēng)險；
3、金融業(yè)務(wù)的盲目擴張，可能會拖累產(chǎn)業(yè)集團的主業(yè)發(fā)展。
一、歐美產(chǎn)業(yè)金融結(jié)合發(fā)展歷程的啟示1.1 歐美產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)歷了“由融而產(chǎn)”到“由產(chǎn)而融”的發(fā)展階段
在 “互聯(lián)網(wǎng)+”的大浪潮下，幾乎所有的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（商業(yè)模式）都在思考著與互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合，也因此受到資本市場的高度關(guān)注，當然其中也包括供應(yīng)鏈金融。但實際上 供應(yīng)鏈金融并非是新鮮事物，比較嚴謹?shù)慕忉屩傅氖?ldquo;圍繞核心企業(yè)，管理上下游中小企業(yè)的資金流和物流，并把單個企業(yè)的不可控風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)鏈企業(yè)整體的可 控風(fēng)險，通過立體獲取各類信息，將風(fēng)險控制在最低的金融服務(wù)”。
在第一大章中我們通過對歐美產(chǎn)業(yè)金融結(jié)合歷程的梳理，以及對UPS、GE兩大產(chǎn)業(yè)集團金融業(yè)務(wù)發(fā)展的案例分析，嘗試探討“以產(chǎn)帶融”的發(fā)展背景。
從歐美產(chǎn)融結(jié)合的歷程來看，主要可以分為四個階段：
第一階段：“由融而產(chǎn)”發(fā)展盛行。歐美的產(chǎn)融結(jié)合起源于19世紀末，當時的監(jiān)管環(huán)境較為寬松，產(chǎn)業(yè)對銀行的依賴使得這一時期形成了一批從金融業(yè)務(wù)衍生到產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，比如洛克菲勒、摩根、三菱等。
第二階段：“由產(chǎn)而融”應(yīng)運而生。20世紀30年代的金融危機使得政府對工商企業(yè)與金融企業(yè)之間的相互持股開始限制，準入門檻進一步加強。但產(chǎn)業(yè)鏈上的融資需求并未減弱，產(chǎn)業(yè)集團設(shè)立金融部門的“由產(chǎn)而融”模式開始興起。
第三階段：“由產(chǎn)而融”快速發(fā)展。該階段形成了卡特皮勒的“設(shè)備制造+設(shè)備金融”模式和UPS的“物流服務(wù)+供應(yīng)鏈金融”模式，到了20世紀80年代以美國為首的西方國家再次放松金融管控。
第四階段：2008年全球金融危機之后，產(chǎn)業(yè)集團開始審視金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險，并重組金融業(yè)務(wù)（剝離高風(fēng)險業(yè)務(wù)），金融業(yè)務(wù)的占比被控制在核心企業(yè)信用所能承擔的范圍之內(nèi)。
我們比較分析眾多涉足金融業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)巨頭，可以看到有兩個重要的共同點。
1）供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)流程一旦梳理清晰，在發(fā)展初期都呈爆發(fā)態(tài)勢
產(chǎn)業(yè)金融業(yè)務(wù)發(fā)展的初期需要一定時間去梳理業(yè)務(wù)流程，并制定戰(zhàn)略規(guī)劃。而一旦業(yè)務(wù)梳理成熟，均呈現(xiàn)爆發(fā)之勢?？ㄌ仄だ铡PS在金融部門成立之后的2-3年供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)持續(xù)快速放量，5年內(nèi)保持30%以上的年均復(fù)合增速。
2）涉足金融業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)集團往往都具備高資信評級
除了通用電氣的GECapital Service收入占比曾一度達到集團營收的39%之外，其他集團均將金融業(yè)務(wù)的收入或營業(yè)利潤占比控制在17%以內(nèi)，主要原因在于產(chǎn)業(yè)集團利用的是自身高評級、低資金成本的優(yōu)勢，而這些優(yōu)勢的延伸并不是無限的。換句話說，冗余授信額度的外借是有限的，產(chǎn)業(yè)集團要想繼續(xù)維持自身的核心地位，必須控制好自身風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上才能帶動產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展。
研究國際產(chǎn)業(yè)集團金融業(yè)務(wù)發(fā)展的軌跡，我們發(fā)現(xiàn)盡管產(chǎn)融結(jié)合是大勢所趨，但不同企業(yè)對內(nèi)部金融業(yè)務(wù)的定位存在差異。我們拿UPS和GE兩大巨頭的案例，來詳細闡述“以融助產(chǎn)”和“以產(chǎn)帶融”兩種模式的差異。
UPS Capital通過貨物質(zhì)押、訂單融資為國際貿(mào)易中的進出口商提供金融服務(wù)，UPS集團本身由于高評級而可以獲得低成本資金，再通過UPSC將低成本資金輸出給客戶，UPS在金融業(yè)務(wù)上賺取的直接利潤較少，但通過金融服務(wù)獲取了更多客戶，使得公司的主業(yè)得到了快速的發(fā)展。
通用電氣的金融部門初期僅僅作為推動產(chǎn)品銷量的輔助部門，發(fā)展到如今已經(jīng)成為貢獻利潤來源的核心部門（GE利潤占比達到30%以上），在產(chǎn)業(yè)部門內(nèi)先形成一套金融服務(wù)的模式，再推廣到集團外部，目前GE金融的業(yè)務(wù)有98%是服務(wù)集團外部客戶。2015年4月11日GE Capital宣布出售貸款租賃、房地產(chǎn)等非核心金融業(yè)務(wù)，而保留圍繞航空、能源、醫(yī)療設(shè)備等核心主業(yè)的金融服務(wù)。
1.2 UPS Capital的“以融助產(chǎn)”：推動核心國際快遞業(yè)務(wù)快速增長
UPSC成立于1998年，2001年收購美國第一國際銀行后整合成UPSC，獲得了美國本土的金融業(yè)務(wù)牌照之后，開始為客戶提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，包括存貨質(zhì)押、應(yīng)收賬款質(zhì)押等融資服務(wù)，最近幾年開始提供信用保險、中小企業(yè)貸款、貨物保險等其他金融衍生服務(wù)。
在國際貿(mào)易的鏈條當中，涉及到A國的出口商和B國的進口商，雙方如果地位不均等就會存在一方資金被占用的情況，UPS在承擔國際物流業(yè)務(wù)的過程中對貨物有絕對的控制權(quán)。
以下是UPSCapital早期業(yè)務(wù)的主要流程：
①獲得了進口商提交訂單信息并且已經(jīng)收取出口商貨物；②UPS提前給出口商貼現(xiàn)可以改善上游的資金流狀況；③進口商收到貨物；④：進口商按時付款給UPSC。
UPS在引入了UPSC之后，不僅賺取了物流利潤，還賺取了貼現(xiàn)業(yè)務(wù)利差的利潤；對于出口商來說可以改善現(xiàn)金流狀況，提高自身的周轉(zhuǎn)效率；對于進口商來說，能夠改善與上游企業(yè)之間的關(guān)系。
從集團的歷史收入結(jié)構(gòu)我們可以看到，供應(yīng)鏈及相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比從2001年的5.4%提升至2007年的17.0%，之后一直穩(wěn)定在17%左右的水平，該項業(yè)務(wù)的發(fā)展也經(jīng)歷了從2002年-2006年5年的高速發(fā)展期，在2005年增速最高達到113.1%。這一時期國際包裹收入占比也由2001年的14.1%提升至2007年的20.7%。
UPS 各項業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率會隨著全球經(jīng)濟變化而呈現(xiàn)一定程度的波動，過去12年國際包裹、本土包裹、供應(yīng)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)的平均營業(yè)利潤率分別為14.83%、 10.12%、3.45%，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率水平相對較低，主要是為了讓利客戶，擴大物流業(yè)務(wù)量（UPS的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，其核心目的是做大做強核 心主業(yè)）。
供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)帶動整體收入和估值的雙升：
2001年5月收購美國第一國際銀行后，2001年9月股價最低觸及34.8美元，而僅僅三年的時間，公司股價在2004年12月最高觸及66.5美元，股價接近翻倍（+91.1%）。
2001年營收為303.2億美元，2004年營收為365.8億美元，期間漲幅20.65%。
2001年凈利潤23.99億美元，2004年凈利潤33.33億美元，期間漲幅38.93%。
股價的漲幅明顯高于收入和凈利潤的漲幅，UPS估值提升明顯（估值提升30%）主要得益于金融業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。
1.3 GE Capital的“以產(chǎn)帶融”：從擴張到收縮，成為產(chǎn)融結(jié)合的范本
1.3.1 GE金融業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程
20 世紀30年代的全球經(jīng)濟危機之后，美國政府出臺法規(guī)限制了對金融機構(gòu)與工商企業(yè)之間的市場準入及相互持股，從金融業(yè)發(fā)端的“由融而產(chǎn)”模式受到了遏制，但 是以GE集團為代表的“由產(chǎn)而融”模式卻開始盛行。經(jīng)過多年發(fā)展，最初只是GE集團內(nèi)部一個輔助部門的GE金融目前掌管的資產(chǎn)規(guī)模已達GE集團資產(chǎn)總規(guī)模 的77.2%，貢獻集團28.9%的收入和37.8%的利潤，成為GE集團的重要業(yè)務(wù)模塊。
GE金融發(fā)展歷程：
1905年：初期提供部分商業(yè)信貸業(yè)務(wù)。
1933年：拓展消費信貸業(yè)務(wù)，其目的是幫助經(jīng)銷商銷售公司的電器產(chǎn)品。
1960年：開展設(shè)備租賃業(yè)務(wù)。
1970年：將金融業(yè)務(wù)拓展至地產(chǎn)、工業(yè)貸款、個人信用卡。
2005年：GE將業(yè)務(wù)劃分為基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)金融、GE Money、醫(yī)療、工業(yè)和NBC環(huán)球六大板塊。
2008 年：爆發(fā)金融危機的后半年時間里，GE股價下滑達到了83%，主要因為GE金融的商業(yè)地產(chǎn)、消費信貸等業(yè)務(wù)風(fēng)險敞口過大（但實際上，GE金融當年盈利的下 降只拉低了GE當年盈利的15%）。為了化解危機的不利影響，GE進行了業(yè)務(wù)重組，將業(yè)務(wù)整合為五大板塊：消費者與工業(yè)、資本金融、能源基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)基 礎(chǔ)設(shè)施、NBC環(huán)球。這次整合最為顯著的特點之一便是將散布在其他業(yè)務(wù)板塊中的金融業(yè)務(wù)基本都聚集到一個單獨的資本金融板塊。GE金融也由當初的推動集團 產(chǎn)品銷售服務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)的金融服務(wù)，并成立了獨立運作的金融公司。
整合形成的資本金融板塊主要分為商業(yè)貸款與租賃（CommercialLending and Leasing，CLL）、GE Money、房地產(chǎn)、能源金融服務(wù)和商務(wù)航空服務(wù)（GECommercial Aviation Service，GECAS）
五個子板塊。
1.3.2 通過產(chǎn)業(yè)組合構(gòu)建穩(wěn)定現(xiàn)金流支持金融業(yè)務(wù)
GE集團的“3A價值法則”要求GE集團整體的信用評級必須保持在最高級別3A級，任何會影響整體評級的項目都會被否決。在金融杠桿作用下，資金成本優(yōu)勢被放大，從而成為GE金融的核心競爭力。
GE通過產(chǎn)業(yè)板塊的合理選擇，構(gòu)建出一個能夠產(chǎn)生穩(wěn)定自由現(xiàn)金流的組合，為金融業(yè)務(wù)提供了足夠的資金支持。2004年-2007年GE金融的年均資金缺口為200億美元，GE的產(chǎn)業(yè)部門在剔除股息支付、并購?fù)顿Y之后的自有現(xiàn)金流年均保持140億美元，這些現(xiàn)金大部分流入了GE金融的資金池。
2006 年，GE完成了保險業(yè)退出計劃，將財險、意外保險和商業(yè)保險業(yè)務(wù)出售給瑞士再保險公司。選擇相對成熟的、風(fēng)險可測的金融業(yè)務(wù)，將利潤貢獻控制在30%左右 的較低水平，是為了保證危機出現(xiàn)時，集團產(chǎn)業(yè)部門產(chǎn)生的自由現(xiàn)金足以覆蓋金融部門缺口，維持整個集團的正常運營。為了維持充裕的現(xiàn)金流，GE產(chǎn)業(yè)則摒棄高 波動及高耗現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，如價格波動較大的煤炭、新材料（受石油價格影響）等。
1.3.3 以“產(chǎn)”為中心的有限多元
成立初期GE金融只是通過提供消費信貸幫助集團促銷電器商品。隨著GE業(yè)務(wù)范圍的不斷擴張，GE金融開始向集團利益相關(guān)者，包括客戶、上游供應(yīng)商甚至內(nèi)部員工及家庭等內(nèi)部市場和其他外部市場延伸，提供各類金融服務(wù)。但從GE金融目前的各子板塊發(fā)展來看，與GE主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)的商業(yè)貸款與租賃、能源金融服務(wù)和商務(wù)航空服務(wù)仍占據(jù)了GE金融的絕大比例。
（GE Capital融資租賃的業(yè)務(wù)場景：首先，GE金融與航空公司簽署融資租賃協(xié)議；然后，GE金融直接向飛機制造商下訂單、付款采購飛機。飛機生產(chǎn)完成后，飛機制造商交付飛機給航空公司；最后，航空公司利用飛機營運收入來按期支付租金）
2015 年4月11日，就在我們完成這篇報告的前夕，GE宣布將在未來兩年內(nèi)剝離旗下GE Capital的大部分金融業(yè)務(wù)，出售貸款租賃、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，而保留航空金融服務(wù)、能源金融服務(wù)和醫(yī)療期設(shè)備金融業(yè)務(wù)三個核心方向。董事會認為大規(guī)模、 大批量資金支撐金融公司的商業(yè)模式已經(jīng)改變，很難持續(xù)產(chǎn)生理想的回報。
從UPS以及GE的成功案例，我們認為有三點非常重要的結(jié)論值得關(guān)注。1）產(chǎn)業(yè)集團發(fā)展供應(yīng)鏈金融一定經(jīng)歷先內(nèi)部梳理，再外部輸出的順序；2）通過合理的業(yè)務(wù)組合保證自身健康的現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)之上才能為外部提供資金和金融服務(wù)；3）產(chǎn)業(yè)集團的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，最終將回歸服務(wù)其核心主業(yè)的功能（在非核心主業(yè)，沒有任何產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和資金成本優(yōu)勢）。
二、我國供應(yīng)鏈金融“由產(chǎn)而融”具備發(fā)展契機
我國中小企業(yè)數(shù)量多、貢獻大，但資產(chǎn)較輕，落后的金融工具和創(chuàng)新技術(shù)造成中小企業(yè)的貢獻與融資支持之間的不匹配。我 們認為供應(yīng)鏈金融與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的結(jié)合，改變了原有的“銀行-企業(yè)”兩點業(yè)務(wù)模式，使得”金融機構(gòu)+核心企業(yè)+上下游企業(yè)“三角形的業(yè)務(wù)模式展開成為可能， 利益相關(guān)者數(shù)量的增加使得業(yè)務(wù)流程更加復(fù)雜，對信息共享的要求也更高?；ヂ?lián)網(wǎng)作為技術(shù)手段使得網(wǎng)狀供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的實現(xiàn)成為可能。我們認為中國正處于“由 產(chǎn)而融”快速發(fā)展的初期，未來基于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)場景的垂直P2P金融模式將扮演重要角色。
2.1 國內(nèi)銀行難以滿足中小企業(yè)融資需求，“由產(chǎn)而融”具備發(fā)展契機
國 家工商總局在其發(fā)布的《全國小型微型企業(yè)發(fā)展情況報告》指出，我國中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價值相當于全國GDP總量的60%，納稅占國家稅收總額的 50%，完成65%的專利發(fā)明和80%以上的新產(chǎn)品開發(fā)。而根據(jù)全國第三次經(jīng)濟普查數(shù)據(jù)顯示：2013年二三產(chǎn)業(yè)里面小微企業(yè)數(shù)量占比達到總企業(yè)數(shù)量的 95.6%，從業(yè)人員占比達到50.4%，資產(chǎn)占比僅為29.5%。
根據(jù)央行發(fā)布的《金融機構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》，2013年小微企業(yè)獲得的貸款余額占比為29.4%，基本與資產(chǎn)占比匹配（資產(chǎn)占比為29.5%）。上述數(shù)據(jù)客觀印證了我國金融體系發(fā)展的兩個無奈：
第一，小微企業(yè)對社會的貢獻和其獲得的融資支持不匹配。
第二，小微企業(yè)貸款余額占比與總資產(chǎn)占比絕對數(shù)值相當，反映了我國金融體系建設(shè)相對落后，主要根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)發(fā)放貸款，放貸技術(shù)手段有限。
造成我國中小企業(yè)融資難的主要原因是：信息化程度低，個人征信體系不完善。傳統(tǒng)的融資貸款服務(wù)只能依靠不動產(chǎn)作抵押，且征信、放款、風(fēng)控、收款等一系列業(yè)務(wù)流程主要由銀行來完成。
而 從產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的角度來看，在“生產(chǎn)-流通-銷售-服務(wù)”的一兩個環(huán)節(jié)會產(chǎn)生進入壁壘較高的核心企業(yè)。他們擁有核心技術(shù)、強勢品牌或核心渠道，眾多中小企業(yè) 圍繞著這個核心企業(yè)開展業(yè)務(wù)，商流、物流、信息流的焦點均匯集在這個核心企業(yè)。根據(jù)波特五力模型，核心企業(yè)由于議價能力較強，對上下游有著較強的占款能 力，這也成為核心企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈變相融資的一種手段，占款固然可以通過擠壓上下游獲得充裕的經(jīng)營現(xiàn)金，弊端是造成上下游資金成本急劇上升，最終可能會導(dǎo)致 利益相關(guān)者退出產(chǎn)業(yè)鏈條，不利于核心企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營。
核心企業(yè)由于資質(zhì)較好（不動產(chǎn)體量更大），獲得銀行的貸款授信更多，相反的，中小企業(yè)由于只參與產(chǎn)業(yè)鏈較小的一兩個環(huán)節(jié)，不動產(chǎn)體量較小，高周轉(zhuǎn)帶來的動產(chǎn)體量較大。
于是造成了核心企業(yè)授信額度用不完，而中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象。基于產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)鏈金融通過商業(yè)模式的重構(gòu)，將原先需要銀行完成的風(fēng)控環(huán)節(jié)交由核心企業(yè)，且能實現(xiàn)核心企業(yè)多余授信額度的轉(zhuǎn)讓。
核心企業(yè)提供信用擔保，銀行提供資金，中小企業(yè)獲得周轉(zhuǎn)資金，既保證了產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性，也使得銀行在同樣的風(fēng)險度量下開拓了新的業(yè)務(wù)。
2.2 供應(yīng)鏈金融主要的風(fēng)控模式
在 中國征信體系建設(shè)尚不完善的背景下，我們認為通過大數(shù)據(jù)雖能預(yù)判借款人的償還能力，但無法防范借款人的道德風(fēng)險，因此虛實結(jié)合是現(xiàn)階段更有效的風(fēng)控模式。 所謂虛實結(jié)合的風(fēng)控模式，指的是借款人的抵押物價值（實）>貸款額度，或借款人的違約損失（虛）>貸款額度。撇開房屋、車輛等不動產(chǎn)（這些都 是傳統(tǒng)融資模式最為看重的抵押物），供應(yīng)鏈金融的質(zhì)押品還可以是店鋪經(jīng)營權(quán)、預(yù)付賬款、應(yīng)收賬款及存貨等。
2.2.1 店鋪經(jīng)營權(quán)（優(yōu)先租賃權(quán)）是隱形抵押物
無論是線下市場，還是線上市場，只要商戶形成了依賴，那么商鋪經(jīng)營權(quán)（或優(yōu)先租賃權(quán)）就是隱形抵押物。海 寧皮城基于對商鋪租賃權(quán)的評估價值放貸，就是這一模式的運用。而放眼線上渠道，各大電商在經(jīng)營過程中通過數(shù)據(jù)的積累和放款模型的優(yōu)化，基本都能實現(xiàn)對商戶 3分鐘融資到賬的金融服務(wù)。大多數(shù)人把電商的自動化放款解讀為無抵押貸款，實際上店鋪的經(jīng)營權(quán)本身是存在價值的。商戶經(jīng)營過程中積累的信譽和人氣是網(wǎng)店的 價值所在，有信譽積累的淘寶網(wǎng)店可以在二級市場轉(zhuǎn)讓，根據(jù)我們的調(diào)研，一個淘寶3冠店鋪二級市場轉(zhuǎn)讓價格在5萬元左右（視不同品類有差異），阿里根據(jù)店鋪 價值的一定折扣給網(wǎng)店店主貸款，一旦違約店主或?qū)⑹サ赇伒慕?jīng)營權(quán)。在違約成本高于貸款額度的場景下，店主沒有違約動機。
2.2.2 業(yè)務(wù)往來中的存貨、應(yīng)收、預(yù)付衍生的貸款空間巨大
銀行還可通過第三方對中小企業(yè)的動產(chǎn)進行控制，以此來控制風(fēng)險?；诠?yīng)鏈的融資由于連續(xù)性較強、額度小、頻次高，對經(jīng)營數(shù)據(jù)的實時監(jiān)控可以及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，降低動產(chǎn)質(zhì)押的壞賬率。從實際操作來看，反而是動產(chǎn)質(zhì)押貸款違約率最低。
但高頻次、低額度的貸款對業(yè)務(wù)操作的流暢性要求更高，因此對互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的依賴更強。在美國，銀行接受的抵押品中應(yīng)收賬款和存貨占比達2/3，而在新興市場銀行接受的抵押品70%以上是不動產(chǎn)。香港中文大學(xué)曾聯(lián)合深發(fā)展銀行對我國的中小企業(yè)調(diào)查顯示，中小企業(yè)最偏好貸款抵押品為供應(yīng)鏈融資，即應(yīng)收、存貨等融資。
2.3 互聯(lián)網(wǎng)金融解決方案降低企業(yè)運營成本，提升產(chǎn)業(yè)效率
傳統(tǒng)貿(mào)易模式下商品是信息的載體，進口商在未收到貨物之前不愿意將貨款打給出口商，而在UPS介入之后，三方實現(xiàn)信息共享，只要UPS獲取了進口商下單的訂單信息，核實出口商貨物與訂單信息匹配即可立即放款。互聯(lián)網(wǎng)使得信息的共享更加流暢，讓商業(yè)模式融入更多的利益相關(guān)者成為可能?；ヂ?lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)處理技術(shù)的出現(xiàn)可以使部分供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)標準化、自動化。
斯坦福管理工程學(xué)院完成的《FinancialFlows & Supply Chain Efficiency》報告指出，自動化的放款解決方案仍然存在較大的拓展空間，將在以下四個方面改善供應(yīng)鏈體系：
（1）極大的降低訂單采購成本；
（2）優(yōu)化付款和單據(jù)處理流程；
（3）降低收款成本和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期；
（4）提升產(chǎn)業(yè)鏈資金流的透明度，降低應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款賬期的不確定性，有利于企業(yè)規(guī)劃自身的經(jīng)營，減少運營資金（working capital）的需求。
通過對世界500強的經(jīng)營數(shù)據(jù)分析，供應(yīng)鏈自動化放款解決方案的使用，可以明顯提升公司的運營效率。對于年收入10億美元的企業(yè)，可以節(jié)省500萬美元的訂單處理成本、節(jié)省330萬美元運營資金成本、減少160萬美元因應(yīng)收賬款而帶來的資金成本。合計節(jié)省約1000萬美元成本，占比收入的1%。而對于世界500強中排名居中的企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)金融解決方案能夠節(jié)省的成本達到8100萬美元，占比收入的8.1%。
無論是理論還是實踐都證明，基于“互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)業(yè)”的供應(yīng)鏈金融（或者稱為供應(yīng)鏈資金管理）解決方案都能夠優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈條，帶動整個產(chǎn)業(yè)效率的提升。
阿 里官方披露，依托云計算平臺的數(shù)據(jù)處理能力，通過處理店鋪等級、收藏人數(shù)、評價等800億個信息項，運算100多個數(shù)據(jù)模型，使得阿里小貸能夠?qū)崿F(xiàn)3分鐘 申請、1秒鐘放款，完全自動化（零人工干預(yù)），每筆放貸處理成本僅僅0.3元，是普通銀行的1/1000，將違約率控制在1%以下，而一般小貸公司的違約 率在5%-6%。
2.4 高周轉(zhuǎn)行業(yè)如零售、快消等受益明顯
歐盟2014年2月發(fā)布的報告指出，即使是在金融體系發(fā)展相對成熟的歐盟國家，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的空間也十分巨大，2012-2016年的復(fù)合增速在30%-40%之間，同時報告指出最能衍生出供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的行業(yè)分別是：零售、制造、快消品、汽車、農(nóng)業(yè)、化工和醫(yī)藥行業(yè)。
歐盟央行給出的2015年國際貿(mào)易衍生的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)增速數(shù)據(jù)中，亞洲地區(qū)的增速達到了18%，增長潛力最大。
國內(nèi)銀行對供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的開展也十分積極，如中信銀行供應(yīng)鏈金融累計融資額度在2010-2011年連續(xù)兩年保持50%以上的增速，達到7000億的規(guī)模，而供應(yīng)鏈金融授信的客戶數(shù)量保持75%以上的增長速度。
上市公司中“預(yù)收+應(yīng)付”占比收入越大，表明企業(yè)的核心地位越強，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)帶來產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化的空間越大，僅從預(yù)收和應(yīng)付的角度來看，我們找出了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)拓展空間較大的A股零售公司，其中輕紡城“（預(yù)收+應(yīng)付）/收入”接近6倍，其預(yù)收是天然的優(yōu)質(zhì)質(zhì)押品。除此之
外海寧皮城、小商品城、深圳華強等專業(yè)市場也具備開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。
三、基于產(chǎn)業(yè)場景化的供應(yīng)鏈金融模式3.1 銀企合作：流程尚未完全打通
我們以怡亞通為例，來重點闡述零售企業(yè)在供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)中能夠扮演的角色。怡亞通由于物流優(yōu)勢，具備服務(wù)B端的能力；每天直接與客戶接觸，能夠獲取客戶全方位信息。怡亞通在篩選貸款客戶時有一個比較實用的原則：即現(xiàn)代版的“五子登科”，實際上也是從“違約成本大于貸款額度”的原理去選擇道德風(fēng)險最低的商戶。
貸款商戶需要向怡亞通預(yù)付5%的保證金以及服務(wù)費，怡亞通利用信息優(yōu)勢為商戶提供擔保，擔保企業(yè)一般獲取貸款總額的2%作為擔費。在沒有抵押的情況下壞賬率一般在3‰-4‰之間，需要服務(wù)費及5%的保證金來覆蓋。
除此之外怡亞通、下游大型電商、銀行可以通過信息的共享為怡亞通提供應(yīng)收貼現(xiàn)服務(wù)。大型電商由于具備較強議價能力，一般會占用怡亞通60-90天的賬期，而現(xiàn)在三方合作，在電商下達訂單并且確認收貨之后銀行可以提前為怡亞通貼現(xiàn)。
上 面描述的供應(yīng)鏈擔保貸款是一個理想的情況，實際上在銀企合作的過程中，小額度多批次的放貸業(yè)務(wù)對銀行傳統(tǒng)的放貸流程是一個挑戰(zhàn)。比如面簽是銀行放貸的必要 流程，這項流程使得商戶貸款時間成本較高。未來三方如果能夠?qū)崿F(xiàn)信息的及時共享，放款流程完全無紙化網(wǎng)絡(luò)化，銀企合作的空間才會進一步加大。從目前了解的 行業(yè)最新動向來看，銀行也在逐步試驗視頻面簽，簡化流程。
3.2 小貸公司：杠桿率受限
利用自有資金成立小貸公司對企業(yè)自身的資金要求較高，目前政策規(guī)定，轉(zhuǎn)貸比例不超過小貸公司資本金的0.5倍。如果產(chǎn)業(yè)集團通過自設(shè)小貸公司的方式開展供應(yīng)鏈金融服務(wù)，可以實現(xiàn)的ROE為7.5%左右。
假設(shè)公司資本金100億，最高可以從銀行貸款50億。銀行的資金成本7%，公司自有資金也存在成本（假設(shè)也為7%），貸出利率為12%，大約5個點的凈利差。150億對應(yīng)7.5億凈利潤，在此假設(shè)下小貸公司ROE大約為7.5%。
產(chǎn)業(yè)集團成立小貸公司無法利用自身優(yōu)質(zhì)信用評級在加杠桿的基礎(chǔ)上放大金融收益，擴張維度有限。重慶市人民政府辦公廳2014年意見稿指出經(jīng)營管理較好、風(fēng)險控制能力強的小額貸款公司，銀行融資比例上限可提高到資本凈額的100%。上海2014年《關(guān)于進一步促進本市小額貸款公司發(fā)展的若干意見》指出：可采取從銀行業(yè)金融機構(gòu)融資，發(fā)行私募債等債務(wù)融資工具，在本市小額貸款公司間進行資金調(diào)劑拆借等債務(wù)融資方式，融入不超過凈資產(chǎn)100%的資金用于發(fā)放貸款。
去 年發(fā)布的征求意見稿顯示，“50%的融入資金額上限”有望得到放開。目前小貸牌照由各地金融辦發(fā)放，因此政策主要由地方制定，地方政府出于風(fēng)控的考量雖然 有可能放寬0.5倍杠桿限制，但不會無限制放開。在此背景下高資信評級的核心企業(yè)可以通過小貸公司加杠桿來獲取5%的放貸利差（優(yōu)于2%的擔保收益），但 杠桿倍數(shù)有限。
友阿小貸擔保，基于供應(yīng)鏈創(chuàng)造價值增量
從友阿的收入結(jié)構(gòu)可以看到，友阿小 貸公司的收入穩(wěn)定在7000萬左右的水平，增長速度較慢，主要原因是湖南地區(qū)小貸公司注冊資本金上限為2億，杠桿僅為0.5倍，因此最終的放貸資金為3億 規(guī)模，這是產(chǎn)業(yè)集團通過小貸公司開展金融業(yè)務(wù)增長較慢的原因。但其擔保和小貸業(yè)務(wù)的凈利潤占比公司卻達到了10%以上，可見傳統(tǒng)零售企業(yè)挖掘增量業(yè)務(wù)的空 間可觀，一旦杠桿率限制一定程度放開，小貸業(yè)務(wù)的利潤占比也將進一步提升。
3.3 P2P金融：成為產(chǎn)融結(jié)合快速擴張的最佳選擇
P2P 金融目前處于監(jiān)管間隙，未來有望進一步規(guī)范，2015年1月銀監(jiān)會已經(jīng)設(shè)立普惠金融部，行業(yè)相關(guān)的監(jiān)管文件預(yù)計今年上半年出臺。LendingClub在 美國能夠成功主要基于其完善的征信體系，金融的本質(zhì)就是收益和風(fēng)險的匹配，在我國征信體系尚不完善，違約成本較低的情況下，沒有任何風(fēng)控的平臺從金融理論上是不能成功的。因此我們更看好基于產(chǎn)業(yè)經(jīng)營場景下的P2P金融模式，產(chǎn)業(yè)集團具備信息優(yōu)勢，對上下游具備將強的控制能力，而這一部分價值目前并未被現(xiàn)行的銀行體系完全挖掘出來。
銀監(jiān)會提出的四條紅線明確指出不允許搞資金池、不允許非法集資，此外平臺必須是中介性質(zhì)且不能提供擔保。相比銀企合作的業(yè)務(wù)流程限制和小貸公司杠桿率的限制，只要規(guī)則利用得當，P2P具備快速擴張的基因。
互聯(lián)網(wǎng)P2P金融已經(jīng)在能源、旅游、珠寶、農(nóng)業(yè)等各個行業(yè)發(fā)展起來，他們由于具備行業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗，在信息獲取、風(fēng)控技術(shù)上更加專業(yè)，通過金融脫媒快速解決資金來源問題。相比于自設(shè)小貸公司、銀企合作，目前P2P是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集團供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展的最佳選擇。
四、看好基于產(chǎn)業(yè)場景的“互聯(lián)網(wǎng)+供應(yīng)鏈金融”4.1 專業(yè)市場：“商圈平臺+交易場景+大數(shù)據(jù)構(gòu)建”，打造內(nèi)生風(fēng)控體系
4.1.1 海寧皮城：基于承租權(quán)費抵押，打造最可靠的P2P平臺
2014年12月，海寧持股公告成立互聯(lián)網(wǎng)金融公司皮城金融，其中上市公司持股40%，自然人陳莉英（海皮擔保公司總經(jīng)理）持股60%（未來將轉(zhuǎn)讓給蘇健等皮城金融管理團隊及相關(guān)資源合作方），依托線下皮革城商圈，“立足商圈，服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈”，正式進軍互聯(lián)網(wǎng)P2P金融。
皮城金融立足線下實體商圈、以商戶供應(yīng)鏈資金需求為放貸對象，并以商戶承租權(quán)四作為抵押的風(fēng)控方式安全系數(shù)極高，且真正實現(xiàn)了對銀行等外部機構(gòu)的比較信息優(yōu)勢，虛實結(jié)合的供應(yīng)鏈金融模式將成為全國專業(yè)市場金融服務(wù)的標桿范式。在海寧本地市場示范效應(yīng)的帶動下，皮城金融將通過股權(quán)合作、利益分成和管理輸出等多種方式實現(xiàn)在全國專業(yè)市場中的快速復(fù)制拓展，以及產(chǎn)品線從P2P貸款向債權(quán)轉(zhuǎn)讓回購、商鋪承租權(quán)REITS、眾籌等擴張，迅速打破交易規(guī)模的天花板。
在 投資、融資兩端需求旺盛的行業(yè)背景下，對貸款風(fēng)險的強管控能力是P2P網(wǎng)貸成功的核心要素所在；同時，在線上數(shù)據(jù)建設(shè)尚未完善的現(xiàn)實條件下，結(jié)合線下交易 場景、掌握借款人實際資金需求和資產(chǎn)狀況、把控借款人借款實際投向是目前更為理想的風(fēng)控方式。有別于其他P2P平臺僅依靠線上數(shù)據(jù)、或?qū)L(fēng)控“外包”給第 三方小貸公司和擔保公司的做法，皮城金融立足線下實體商圈、以商戶供應(yīng)鏈資金需求為放貸對象，并以商戶承租權(quán)作抵押的風(fēng)控方式安全系數(shù)極高，且真正利用了 外部銀行或小貸公司所不具備的信息和資源優(yōu)勢（如商戶經(jīng)營情況、承租權(quán)管控等），以商圈平臺+交易場景+大數(shù)據(jù)構(gòu)建，搭建起內(nèi)生且高度可控的風(fēng)險控制模 型。
另外，皮城金融相比銀行渠道貸款發(fā)放速度（皮城金融1-5天VS銀行幾個月）、資質(zhì)要求（掌握銀行無法獲得的承租權(quán)、商戶經(jīng)營情況）優(yōu) 勢明顯，且期限靈活，高度匹配商戶原料采購、租金交納、過橋貸款等短期或臨時性資金需求；相比小貸公司或民間借貸則利率成本優(yōu)勢明顯（皮城金融12%- 13%VS小貸公司15%-20%或更高），再加上海寧皮城與商戶原有的租賃和商圈經(jīng)營聯(lián)系和未來可能的整合營銷，皮城金融對商戶吸引力遠超其他渠道。
4.1.2 輕紡城：租金六年一繳形成大量預(yù)收，店鋪優(yōu)先租賃權(quán)價值龐大
預(yù)收質(zhì)押：輕紡城的(預(yù)收+應(yīng)付)/收入接近6倍，是所有A股上市公司當中最高的，這也為公司拓展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)提供了良好的質(zhì)押品（針對租戶）。
公司年收入約8億，按照5倍計算，“預(yù)收+應(yīng)付”大約為40億規(guī)模，以預(yù)收應(yīng)付為質(zhì)押的貸款業(yè)務(wù)安全規(guī)模上限是40億元。
優(yōu)先續(xù)租權(quán)質(zhì)押：早 期的租戶還享有門店的優(yōu)先續(xù)租權(quán)。北聯(lián)市場第一至五期公開競租套內(nèi)面積為3.67萬平米，租金7.03億元，六年租期，平均租金為3193元/平米/年； 優(yōu)先招商套內(nèi)面積1.5萬平米，租金1.47億元，六年租期，平均租金為1633元/平米/年。從北聯(lián)市場招租的情況來看:優(yōu)先招租的平均租金約為市場化 招租的一半。從這個角度來看，優(yōu)先續(xù)租權(quán)也存在一定的價值。公司共有1.5萬余間營業(yè)房，假設(shè)每間營業(yè)房的優(yōu)先續(xù)租權(quán)價值為50萬元，則優(yōu)先續(xù)租權(quán)價值為 75億元，以店鋪優(yōu)先續(xù)租權(quán)質(zhì)押的貸款上限為75億。
預(yù)收和店鋪優(yōu)先租賃權(quán)價值成為公司開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)良好的質(zhì)押品。
4.2 海印股份：收購商聯(lián)支付，整合零散商戶，實現(xiàn)“1+1>2”
體 系內(nèi)1萬商戶走經(jīng)營權(quán)質(zhì)押模式，廣東商聯(lián)支付走信息流模式，公司與平安銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，目前公司尚無小貸公司，因此暫時來看公司可能會采取與銀行合 作的模式。仿照海寧皮城模式，體系內(nèi)1萬商戶由于直接控制店鋪經(jīng)營權(quán)違約的概率較低，通過店鋪價值評估可以將違約風(fēng)險控制在接近0的水平。
廣東商聯(lián)支付優(yōu)勢在數(shù)據(jù)積累和支付系統(tǒng)構(gòu)建，可以通過2萬商戶的經(jīng)營數(shù)據(jù)挖掘優(yōu)質(zhì)商戶的真實資金需求，地推團隊可以更充分獲取商戶的個人信息，進一步降低違約風(fēng)險。但此模式下并無動產(chǎn)、不動產(chǎn)的質(zhì)押，壞賬率會一定程度存在，其風(fēng)控能力將弱于店鋪質(zhì)押模式。
一般將貸款額度控制在經(jīng)營流水的17%風(fēng)險相對可控，“海印體系內(nèi)+商聯(lián)支付體系”交流流水合計350億以上，貸款額度上限為59.5億，按照不同模式下的凈利率水平測算，供應(yīng)鏈金融未來能給海印股份貢獻約1.17億的凈利潤。但業(yè)績實現(xiàn)的前提條件是銀企合作流程的打通（主要在銀行端）以及風(fēng)控體系完善，需要各方的積極推動。
一旦模式流程試運營成熟，隨著商聯(lián)支付的鋪機推廣力度加大，未來金融業(yè)務(wù)將逐步貢獻業(yè)績，成為公司新的業(yè)務(wù)增長點。
4.3 珠寶行業(yè)：產(chǎn)業(yè)資本介入，為上下游解決融資痛點
4.3.1 珠寶貸：國內(nèi)首個珠寶行業(yè)P2P平臺，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展
珠寶貸成立于2014年6月，實收資本4.3億，由三家珠寶上市公司和多家知名珠寶企業(yè)共同投資成立，聘請了行業(yè)內(nèi)的專家來完善風(fēng)控體系，打通服務(wù)流程。成立不到9個月，已經(jīng)實現(xiàn)7個多億的貸款產(chǎn)品發(fā)放，其中3.96億已經(jīng)完成還款。
珠寶貸更具備行業(yè)屬性，相較于一般的全行業(yè)P2P平臺，其基于對行業(yè)的深刻理解能夠清楚地了解珠寶產(chǎn)業(yè)鏈的資金需求，能夠判斷資金需求的真實性，監(jiān)測資金流向。并判斷產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的企業(yè)經(jīng)營狀況，及時防范系統(tǒng)性風(fēng)險。
風(fēng)控手段：專業(yè)擔保公司、每月風(fēng)險核查、賬戶審計、供應(yīng)鏈核心企業(yè)擔保
投資者收益：12%~15%
貸款者成本：15.5%以上
借款期限：15天~6個月
還款方式：一次性還款、分月付息到期還本
我們簡單列舉珠寶企業(yè)對資金需求的三個場景：
場景一：珠寶加工企業(yè)面對大額訂單時采購能力不足
旺 季珠寶連鎖向加工企業(yè)下達2000萬的訂單，但加工企業(yè)只有100萬采購資金，資金缺口1900萬，珠寶貸基于著名珠寶連鎖的資信擔保，通過P2P的模式 快速實現(xiàn)融資。資金到位后可以持續(xù)生產(chǎn)供貨，資金可快速回籠，加工企業(yè)可以選擇分月付息到期還本的還款方式，貸款周期一般3-6個月，可以支撐的資金成本 也相對較高。
場景二：終端季節(jié)性需求旺盛帶來珠寶零售商的采購資金需求
傳統(tǒng)性的假期如五一、十一、春節(jié)存在資金需求的波峰，珠寶零售商需要季節(jié)性的補貨，周期一般在1-2個月。
場景三：珠寶零售商開店新開門店需求
加盟金店代理周生生、六福等品牌，當該金店要擴張新開門店的時候，門店貨品鋪滿需要500萬資金，因為貨物的周轉(zhuǎn)較慢，借款周期一般6個月~1年。即使新開門店經(jīng)營不善，處置貨品也能保證本金。
除 2014年由于高基數(shù)和反腐影響導(dǎo)致限額以上金銀珠寶零售出現(xiàn)負增長之外，其余年份均維持20%以上的增速。由于金銀首飾屬于動產(chǎn)，銀行在處置和評估這類 資產(chǎn)上技術(shù)和能力不足，因此對珠寶行業(yè)的金融服務(wù)還處于初級階段，珠寶貸的發(fā)展空間是整個珠寶行業(yè)。珠寶貸的成立有利于提升產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的經(jīng)營效率，真 正促進行業(yè)的發(fā)展。目前發(fā)放的貸款主要面對廣深地區(qū)企業(yè)，成熟之后有望將流程、系統(tǒng)、服務(wù)推廣到全國。
4.3.2 豫園商城：三步走，邁向千億平臺
2015 年3月23日，豫園商城子公司上海豫園黃金珠寶集團執(zhí)行總裁、復(fù)星集團珠寶時尚事業(yè)部執(zhí)行總經(jīng)理錢云飛提出黃金珠寶千億平臺戰(zhàn)略，在整合黃金珠寶行業(yè)同 時，也使自己成為業(yè)內(nèi)專業(yè)的服務(wù)機構(gòu)。具體來看分三步走：1）第一要做強符合現(xiàn)階段有生命力的商業(yè)模式。提高加盟商和門店管理，產(chǎn)品線規(guī)劃和品牌建設(shè)能 力；加強關(guān)鍵環(huán)節(jié)把控與運營質(zhì)量；2）第二步建立雙邊平臺公司，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局。這個平臺，解決上下游原料采購和成品采購的資金問題以及保障資金安 全，同時深入到產(chǎn)品需求和產(chǎn)品設(shè)計，連結(jié)產(chǎn)品生產(chǎn)和產(chǎn)品下單；3）第三步是搭建這個雙邊平臺后，可以形成多邊效應(yīng)，形成多邊平臺公司，為上下游提供價值， 最終成為黃金珠寶行業(yè)專業(yè)服務(wù)機構(gòu)。
另一方面，公司公告擬聯(lián)合復(fù)星南方投資管理有限公司等四家公司共同發(fā)起成立“廣州復(fù)星云通小貸公司”， 總注冊資本2億，其中豫園商城出資3200萬元持股16%。參考友阿股份的經(jīng)驗，在小貸公司1.5倍杠桿的限制下，目前復(fù)星云通小貸公司的貸款量上限為3 億，收入規(guī)模大致在7000萬量級，利潤規(guī)模在3500萬（16%為560萬）量級，單從利潤角度，對豫園商城的貢獻并不大，但是此舉背后對應(yīng)著對整條產(chǎn) 業(yè)鏈的梳理，對上下游資金需求的進一步深挖。成熟之后有望通過其他模式來快速擴張供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。
4.4 海融易：海爾集團引領(lǐng)家電行業(yè)的供應(yīng)鏈金融
海融易由海爾集團全資控股成立，于2014年12月正式上線。平臺為海爾集團產(chǎn)業(yè)鏈接入金融服務(wù)，讓鏈條內(nèi)原本“靜止”的動產(chǎn)資源“流動”起來。
截至4月1日，海融易已推出優(yōu)選計劃“融易發(fā)”、票據(jù)理財“小金票”、產(chǎn)業(yè)鏈投資“海賺”、“產(chǎn)業(yè)鏈債權(quán)”小金鏈和新客專享五款理財產(chǎn)品，累計成交金額高達1.06億元，共成交45筆，平均每筆交易融資額為235萬元。
海 爾集團產(chǎn)業(yè)鏈上積累了大量的商家，上游客戶主要以家電為核心，涉及供應(yīng)商客戶數(shù)量2400余家，下游約有3萬家活躍的經(jīng)銷商，上下游客戶以中小微企業(yè)占多 數(shù)。數(shù)以萬計的中小微企業(yè)由于自身信用等級不高等原因難以從傳統(tǒng)渠道獲得融資，影響了下一步生產(chǎn)計劃的開展，進而拖累了整條供應(yīng)鏈的效率。
海爾集團憑借其核心企業(yè)的地位，充分掌握了鏈條上所有參與企業(yè)的生產(chǎn)銷售信息，通過合理制定金融服務(wù)方案，能夠有效控制上游供應(yīng)商應(yīng)收賬款質(zhì)押授信風(fēng)險和下游經(jīng)銷商提貨權(quán)質(zhì)押授信風(fēng)險，將授信業(yè)務(wù)的風(fēng)險降到最低。
以 “小金鏈”項目為例，上游的供應(yīng)商將貨物銷售給海爾集團，資金未到賬時確認企業(yè)對海爾的應(yīng)收賬款。通過海融易的“小金鏈”，企業(yè)可將自己對海爾的債權(quán)轉(zhuǎn)讓 給平臺上的投資人從而及時獲得資金回流，該筆應(yīng)收賬款到期時將由海爾下屬企業(yè)兌付。海融易上目前推出的“小金鏈”001項目便是一家與海爾合作多年的企 業(yè)，該企業(yè)約有海爾集團200萬的應(yīng)收賬款。
4.5 農(nóng)發(fā)貸：P2P打造普惠金融，真正助力三農(nóng)
農(nóng)發(fā)貸是由農(nóng)金圈推出的國內(nèi)規(guī)模較大的農(nóng)業(yè)垂直P2P平臺，憑借其在全國范圍內(nèi)建立的優(yōu)質(zhì)農(nóng)資經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，精選各類農(nóng)產(chǎn)品主要產(chǎn)區(qū)的大中型優(yōu)質(zhì)種植農(nóng)戶，以P2P的形式將平臺上募集的資金直接借給大中農(nóng)戶，滿足農(nóng)戶在作物種植過程中的農(nóng)資采購需求。
諾普信作為國內(nèi)規(guī)模最大的農(nóng)藥制劑企業(yè)，以1750萬元參股農(nóng)金圈，為產(chǎn)業(yè)鏈下游的種植農(nóng)戶提供高效創(chuàng)新的融資、支付和信息等服務(wù)，在滿足農(nóng)戶資金需求的基礎(chǔ)上，加深他們對公司的粘性，加快公司產(chǎn)品的銷售流通。
平 臺目前推出的均為有擔保的個人標，已完成19個借款項目，共募集資金732.94萬元，平均每個項目借款額為38.58萬元，年化收益率為11.5%— 12%，貸款期為6—9個月，以農(nóng)戶的農(nóng)作物銷售收入作為投資人借款的還款保障，并且引入第三方提供全額的本息擔保，外加1000萬風(fēng)險備付金來保證投資 人的資金安全。
以農(nóng)發(fā)貸的“種植貸”為例，其場景通常是某地的種植大戶為了能及時向諾普信采購所需的農(nóng)藥、化肥等農(nóng)資，向 農(nóng)發(fā)貸平臺申請借款。農(nóng)發(fā)貸進行現(xiàn)場考察評估，確認申請人情況屬實且資質(zhì)較優(yōu)后，在平臺上向投資人公布借款計劃，并且提供農(nóng)發(fā)貸認證的第三方機構(gòu)擔保，此 外借款人之間也會互聯(lián)互保。農(nóng)戶籌措資金順利種植農(nóng)作物并進行銷售后，回款將用于償還農(nóng)發(fā)貸平臺借款的本息。
4.6 A股典型零售公司供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)空間測算
我們在這里羅列了一些正在開展或具備潛力開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的典型零售上市公司，并估算其金融業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。
采用小貸公司的模式由于杠桿率的限制業(yè)務(wù)擴張有限；銀企合作空間的打開需要銀行的業(yè)務(wù)流程需要進一步優(yōu)化；P2P的模式融資端可以快速放量，在良好的風(fēng)控機制下可以快速挖掘潛在金融業(yè)務(wù)。保守估計海寧皮城、海印股份、輕紡城能夠拓展的安全貸款余額在30億-40億之間，貢獻凈利潤在4000萬-8000萬規(guī)模。部分金融業(yè)務(wù)開展較早的公司在業(yè)務(wù)流程梳理成熟之后有望通過管理輸出進一步擴大金融業(yè)務(wù)的體量。
報告的最后，我們總結(jié)觀點如下：
1、歐美產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)歷了“由融而產(chǎn)”到“由產(chǎn)而融”的軌跡，在產(chǎn)業(yè)金融業(yè)務(wù)發(fā)展的初期往往呈現(xiàn)爆發(fā)之勢?？ㄌ仄だ?、UPS等在最初的5年金融業(yè)務(wù)保持30%以上的年均復(fù)合增速；
2、產(chǎn)業(yè)集團利用自身高評級和低利率優(yōu)勢，為上下游提供金融服務(wù)，但這一優(yōu)勢并非無限延伸。從UPS、GE的案例來看，我們看到：1）產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展往往先經(jīng)歷內(nèi)部梳理，再到外部輸出；2）通過合理的業(yè)務(wù)組合保證自身健康的現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)之上才能為外部提供資金和金融服務(wù)；3）不以盈利為首要目的，最終將回歸服務(wù)其核心主業(yè)的功能（在非核心領(lǐng)域沒有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和資金成本優(yōu)勢）。
3、 國內(nèi)信息化程度低、征信體系不完善、金融創(chuàng)新落后，使得中小企業(yè)融資困難，也為“以產(chǎn)帶融”供應(yīng)鏈金融模式創(chuàng)造了發(fā)展契機?；ヂ?lián)網(wǎng)+供應(yīng)鏈金融，加速信息 共享，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈條，最終提升產(chǎn)業(yè)效率，前景光明。從實際操作來看，基于動產(chǎn)（如應(yīng)付、應(yīng)收、存貨等）的供應(yīng)鏈金融需求最大、違約率也最低，這也是為什么 我們非常看好零售、快消等行業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合。
4、相比銀企合作（流程未完全打通）和小貸（杠桿受限），我們認為P2P模式是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集團供應(yīng)鏈金融快速發(fā)展的最佳選擇。企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)場景的信息優(yōu)勢，對上下游具備強控制能力，從而降低違約率和資金成本，真正利好實業(yè)。
5、我們看好基于產(chǎn)業(yè)場景的垂直“互聯(lián)網(wǎng)+供應(yīng)鏈金融”模式。在零售相關(guān)的上市公司中，我們重點推薦三條主線的標的：
1）專業(yè)市場類：海寧皮城、輕紡城、海印股份、小商品城等；
2）黃金珠寶類：珠寶貸（關(guān)注其股東背景）、剛泰控股、豫園商城、老鳳祥等；
3）基于網(wǎng)點優(yōu)勢的傳統(tǒng)終端連鎖：步步高、怡亞通、重慶百貨等。
風(fēng)險提示
1、產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展的基礎(chǔ)，產(chǎn)業(yè)萎縮帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險是供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)所無法改變的；
2、P2P等金融業(yè)務(wù)的法律法規(guī)等政策風(fēng)險；
3、金融業(yè)務(wù)的盲目擴張，可能會拖累產(chǎn)業(yè)集團的主業(yè)發(fā)展。
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