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怡亞通困局下的會計游戲

發(fā)布時間:2015-09-30 09:35:16 證券市場周刊

關(guān)注中物聯(lián)

借著資本市場東風(fēng)、深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的高速增長,及對未來萬億市場空間的美好憧憬,怡亞通股價從2013年開始一飛沖天,最高漲幅高達20倍,市值直奔千億寶座。
  不過,怡亞通深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的連年高增長,是以對上下游大規(guī)模墊資、犧牲現(xiàn)金流為代價實現(xiàn)的,公司業(yè)績未來能否繼續(xù)實現(xiàn)高增長,將取決于融資能力。然而,近期資本市場的急轉(zhuǎn)直下,勢必將會對其正在進行的大額定增事項產(chǎn)生直接影響,一旦無法順利實施,其高增長神話或?qū)㈦y逃破滅的噩運。
  怡亞通這種靠大規(guī)模墊資維持增長的模式不能為投資者創(chuàng)造價值,從中長期來看其能否創(chuàng)造投資價值的關(guān)鍵在于,能否提升對下游、上游的議價能力,從而實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正,不過放眼國內(nèi)外,與怡亞通采用同樣商業(yè)模式的知名企業(yè)幾乎沒有,而沒有人知道怡亞通未來現(xiàn)金流能否實現(xiàn)好轉(zhuǎn)。怡亞通或許正在下一盤很大的棋,但對于保守的投資者而言,等待現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)或許是最為理性的做法。
  記者還注意到,怡亞通在目前商業(yè)模式的困境下,玩起了會計游戲,不僅將大量的自用房產(chǎn)轉(zhuǎn)換為投資性房地產(chǎn),而且還對賬面上巨額的應(yīng)收款不計提任何的壞賬準(zhǔn)備,難逃虛增資產(chǎn)和利潤之嫌。
  股價2年漲20倍
  怡亞通是一家供應(yīng)鏈服務(wù)商,2010年之前主要從事廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù),主營代理采購,但是2008年金融危機爆發(fā)后,廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)競爭激烈,繼續(xù)增長受阻,公司開始探索新方向。2010年5月,董事長周國輝提出構(gòu)建深度380平臺戰(zhàn)略,計劃鎖定中國380個地、縣級市,打造一個覆蓋近10億有效消費人口的快消品直供平臺。
  380平臺戰(zhàn)略的實質(zhì)是,不同品牌、不同品類、分布于中國不同地區(qū)(截至2014年底已進入約200個城市)且在當(dāng)?shù)鼐哔Y金實力、配送能力和渠道滲透能力的品質(zhì)經(jīng)銷商的聯(lián)盟。通過與當(dāng)?shù)胤咒N商成立合資公司(怡亞通持股60%,經(jīng)銷商持股40%)的形式,由怡亞通輸出管理(具體業(yè)務(wù)仍由原分銷商把控)、提供供應(yīng)鏈金融(采用擔(dān)保等形式等)幫助分銷商擴大經(jīng)營規(guī)模,并在上市公司平臺下以更優(yōu)惠的條件與上下游(如品牌商、銀行等)談判,實現(xiàn)整合后分銷商經(jīng)營效率的提升。
  事實上,怡亞通自2009年推出深度380平臺戰(zhàn)略之后,前期經(jīng)營開展的并不是太順利,2012年深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入僅同比增長1.66%,不過從2013年開始,該項業(yè)務(wù)收入加速增長,2013年、2014年、2015年上半年,深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入同比增速分別達到98.47%、107.99%、55.43%。
  截至目前,深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)已經(jīng)成為怡亞通收入、毛利最主要的來源,成為公司的業(yè)務(wù)基石。最新的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)2015年上半年分別實現(xiàn)收入、毛利139.95億元、8.14億元,貢獻占比分別為92.90%、68.46%。
  伴隨著收入高增長及對未來萬億市場空間的美好憧憬,怡亞通股價從2013年開始一飛沖天,一度從2012年12月的最低3.61元漲至74.78元/股,漲幅高達1971.47%,市值也從37.54億元飆漲至777.71億元,截至目前,仍高達760.76億元。
  怡亞通深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)主要從事快消品的分銷,快消品存在萬億市場空間,券商認(rèn)為公司業(yè)務(wù)規(guī)模具10倍數(shù)量級增長潛質(zhì)。
  與怡亞通的千億市值相比,其凈利潤卻少的可憐,2014年全年僅有3.12億元,照此計算市盈率高達243.83倍。
  盡管怡亞通目前的股價已經(jīng)被嚴(yán)重透支,但資本市場上仍不乏吹噓之作,川財證券7月29日發(fā)布的《怡亞通華麗轉(zhuǎn)身的前夜》稱,怡亞通市值有望達到萬億,在高估值個股紛紛腰斬的背景下,這樣的研報恐怕難逃誤導(dǎo)投資者之嫌。
  商業(yè)模式困境
  怡亞通的收入連年高增長,是以犧牲現(xiàn)金流為代價的。
  怡亞通380平臺的基本業(yè)務(wù)是分銷,分銷的商業(yè)模式是需要墊資,以應(yīng)對規(guī)模增長,報表上反映為應(yīng)收賬款及庫存的大幅增加。
  根據(jù)Wind資訊,怡亞通2012年的經(jīng)營現(xiàn)金流尚有2.68億元,但是從2013年深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實現(xiàn)爆發(fā)增長開始,經(jīng)營現(xiàn)金流大幅惡化,2013年、2014年、2015年上半年分別為-27.19億元、-32.80億元、-9.71億元。
  因此,怡亞通目前在做的深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)并非一門好生意,按照2014年的口徑,公司每產(chǎn)生1億元的收入,就需要投入1494.31萬元營運現(xiàn)金。按照怡亞通的規(guī)劃,2020年深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入要達到1000億元,目前這塊業(yè)務(wù)2014年收入規(guī)模有201.95億元,簡單按照2014年口徑測算,公司未來需要新增的營運資金需求高達119.25億元。
  然而,怡亞通目前本身根本沒有任何的造血能力,這也就意味著未來新增的運營資金需求,要全部來自外部融資。
  過去幾年,怡亞通的營運資金需求主要來自債務(wù)融資,短期借款從2012年的58.49億元,大幅飆漲至2015年上半年的161.1億元,此外公司2014年還成功發(fā)行了11.5億元的公司債券。截至2015年上半年,怡亞通的有息債務(wù)合計高達177.47億元,不過賬面上現(xiàn)金僅有98.05億元,2015年上半年產(chǎn)生的財務(wù)費用就高達3.2億元,占當(dāng)期凈利潤的比例高達137.93%,目前其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達78.78%,高于行業(yè)平均水平。
  無論是從資產(chǎn)負(fù)債率還是從對盈利能力的影響來看,怡亞通理性的做法是,減少杠桿工具的使用,增加股權(quán)融資。事實上,從2014年以來,怡亞通已經(jīng)加快了股權(quán)融資的步伐,2015年5月,公司已經(jīng)順利完成了12.29億元的增發(fā)。不到1個月,怡亞通6月2日又宣布停牌籌劃重大事項,之后的進展公告稱,公司正在籌劃非公開發(fā)行股票事項。
  怡亞通停牌時,二級市場仍然處于極度亢奮的牛市中,不過天公不作美,在其宣布停牌之后不久,資本市場便開始出現(xiàn)罕見暴跌,上證指數(shù)從6月12日的5178點,最低下探至2850點,跌幅高達45%,股價腰斬的個股更是比比皆是。
  隨著資本市場的急轉(zhuǎn)直下,包括譽衡藥業(yè)、廣聯(lián)達在內(nèi)的多家上市公司已經(jīng)宣布終止定增計劃。毫無疑問,怡亞通此次定增事項恐也難逃不利的結(jié)果,尤其如進展公告所稱,公司此次定增規(guī)模會比較大,怡亞通能否找到足夠的認(rèn)購方,恐怕會存在變數(shù)。
  怡亞通從6月2日開始停牌,截至發(fā)稿仍未復(fù)牌,最新的進展公告稱,公司仍然在落實投資者的認(rèn)購意向。
  怡亞通為了促成此次定增事項也做出了很多努力。一方面,本次定增事項會由控股股東、員工持股計劃共同參與,提振市場信心;另一方面,公告稱本次定增資金,除了用于380平臺業(yè)務(wù)擴張外,還將用于收購某境外上市公司。
  不過這些努力能否換來定增事項的順利實施,仍需等待。一旦此次定增受挫,怡亞通的380深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)恐怕會受到很大影響,收入、利潤將難以維持高增速,因此理智的投資人應(yīng)該等待此次定增事項明朗之后,再做出決定。
  另外,需要注意的是,即使怡亞通順利實現(xiàn)融資,其收入、利潤得以在未來幾年繼續(xù)保持高增長,但是最終還是要回歸到最本質(zhì)上的問題上來:從中長期角度來看,怡亞通現(xiàn)金流能否實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正,為股東創(chuàng)造真正的價值呢?
  從現(xiàn)金周轉(zhuǎn)來看,怡亞通2014年應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為71天、47天、8天,按照“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)”計算,怡亞通的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)為110天,其中下游占款、上游補庫存是造成怡亞通現(xiàn)金周轉(zhuǎn)較慢的最主要因素。
  不少券商及投資人士將怡亞通比作B2C領(lǐng)域的亞馬遜、京東,這兩家企業(yè)盡管盈利方面多年來并不樂觀,但其商業(yè)模式之所以還能夠得到資本市場的認(rèn)可和追捧,核心原因是它們擁有良好的現(xiàn)金周轉(zhuǎn),以京東商城為例,其2014年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為5天、33天、10天,即現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)為28天。
  對比發(fā)現(xiàn),怡亞通的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜色于京東商城,尤其應(yīng)收賬款方面,核心原因在于兩者經(jīng)營模式的差異,京東商城直面終端消費者,對下游擁有較強的議價能力,幾乎不存在應(yīng)收賬款問題,或許還能拿到幾天的預(yù)收賬款,但怡亞通的下游是批發(fā)商、終端零售店,對下游的議價能力明顯比不過京東商城。因此,未來怡亞通現(xiàn)金流能否好轉(zhuǎn),最關(guān)鍵的是其對下游的議價能力能否實現(xiàn)提升,但是無論怎么提升,恐怕都無法達到京東商城對下游的議價能力水平。
  此外,放眼國內(nèi)外,與怡亞通采用同樣商業(yè)模式的知名企業(yè)幾乎沒有,歷史經(jīng)驗也無法告訴我們,怡亞通這種商業(yè)模式未來究竟能否帶來投資者所看重的穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流。
  此外,怡亞通庫存管理能力方面也較京東商城遜色不少,存在改善空間。
  對于怡亞通存在的商業(yè)模式困境,記者曾經(jīng)多次致電公司證券部,但是并未得到答復(fù)。
  地產(chǎn)會計魔方
  截至2015年上半年,怡亞通的投資性房地產(chǎn)賬面價值合計13.95億元,公司對其全部是按照公允價值方式進行計量。
  記者通過翻閱公告發(fā)現(xiàn),怡亞通2013年之后分兩次將部分自用房產(chǎn),轉(zhuǎn)入投資性房地產(chǎn),而在此之前賬面上是沒有任何投資性房地產(chǎn)的。
  怡亞通2014年1月25日發(fā)布公告稱,因要將四處自用建筑物部分停止自用,改為出租,根據(jù)會計準(zhǔn)則規(guī)定,公司應(yīng)將上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為“投資性房地產(chǎn)”,并采用公允價值計量模式進行后續(xù)計量。
  公告顯示,上述四處自用建筑物分別為上海怡亞通供應(yīng)鏈基地項目、上海洋山保稅港供應(yīng)鏈基地一期、怡亞通中西部供應(yīng)鏈整合基地項目、遼寧倉儲配送中心。根據(jù)2013年年報,上述四處房產(chǎn)轉(zhuǎn)換日的賬面價值分別為1.97億元、1.51億元、1.25億元、8620.23萬元,轉(zhuǎn)換日投資性房地產(chǎn)的公允價值分別為4.88億元、1.94億元、1.8億元、1.52億元,賬面價值、公允價值合計分別為5.59億元、10.14億元,增值4.56億元。
  時隔1年之后,怡亞通故技重施,再次將部分自用建筑物改為出租,轉(zhuǎn)換為投資性房地產(chǎn)。
  怡亞通2015年1月10日發(fā)布的公告顯示,此次用于出租的房產(chǎn)是怡亞通供應(yīng)鏈整合物流中心,建筑面積9.13萬平方米,出租面積3.3萬平方米,位于深圳市龍崗區(qū)布吉鎮(zhèn)。
  根據(jù)2014年年報,該處房產(chǎn)轉(zhuǎn)換日的賬面價值為1.88億元,轉(zhuǎn)換日的公允價值為3.46億元,增值1.56億元。
  根據(jù)公告,上述轉(zhuǎn)換為“投資性房地產(chǎn)房產(chǎn)”的房屋建筑物,均用于對外出租。根據(jù)《會計準(zhǔn)則-租賃》,經(jīng)營租賃的租金應(yīng)當(dāng)在租賃期內(nèi)的各個期間按直線法確認(rèn)為收入,但是記者發(fā)現(xiàn),怡亞通2014年年報、2015年半年報中并沒有形成任何的出租收入,那么怡亞通究竟有沒有對外出租上述房產(chǎn)呢?
  截至發(fā)稿,記者仍未收到公司方面的回復(fù)。如果怡亞通并沒有對外出租上述房產(chǎn),那么其將上述房產(chǎn)劃歸為投資性房地產(chǎn)的依據(jù),將不復(fù)存在。
  此外,投資性房地產(chǎn)按照公允價值計量要滿足兩個條件:有活躍的房地產(chǎn)交易市場、能夠取得同類房地產(chǎn)的市場價格。一般而言,臨街的商鋪、住宅比較容易滿足這兩個條件,而怡亞通的上述房產(chǎn)均是物流中心、供應(yīng)鏈基地、倉配中心,要找到同類房地產(chǎn)的市場價格,并不是那么容易。記者曾致電并要求怡亞通方面提供上述房地產(chǎn)公允價值詳細(xì)的評估依據(jù)及過程,但截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。
  而且,由自用房產(chǎn)變成投資性房產(chǎn)之后是按照公允價值計量,因為很容易受人為因素影響,即便有相關(guān)認(rèn)定機構(gòu)出具的文件,其客觀公正性仍然很難予以保證。
  從會計上講,將自用房產(chǎn)變成投資性房地產(chǎn),不僅能增加公司凈資產(chǎn),為現(xiàn)金緊張的公司創(chuàng)造再融資與借貸的條件,還能少計提折舊,增加公司凈利潤。
  從時間節(jié)點上來看,怡亞通的大規(guī)?,F(xiàn)金支出始于2013年,而公司將自用房產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)也是始于2013年四季度,因此怡亞通做出以上會計調(diào)整背后的動機似乎不言而明。根據(jù)2015年半年報,怡亞通的中西部供應(yīng)鏈整合基地項目和上海洋山保稅港供應(yīng)鏈基地一期項目、華南物流配送中心項目的投資性房地產(chǎn)已經(jīng)用于上市公司向銀行貸款的抵押。
  怡亞通投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換日之前的賬面價值為7.47億元,其房屋建筑物折舊年限為20-46年,按照30年計算,怡亞通每年可以少計提折舊2490萬元,占2014年全年凈利潤的比例為7.98%。
  此外,根據(jù)2014年年報中的“非經(jīng)常性損益項目及金額”,怡亞通采用公允價值模式進行后續(xù)計量的投資性房地產(chǎn)公允價值變動產(chǎn)生的損益為3493.99萬元,占2014年凈利潤的比例為11.20%。
  60億應(yīng)收款零計提
  截至2015年上半年,怡亞通的應(yīng)收賬款賬面余額為62.44億元,其中1年以內(nèi)的為59.77億元,但卻并未計提任何的壞賬準(zhǔn)備,金額如此之大的應(yīng)收賬款,為何一點壞賬準(zhǔn)備都不計提呢?
  記者注意到,怡亞通的會計政策規(guī)定,對所有應(yīng)收款項均是采用單獨計提壞賬準(zhǔn)備方法,即運用個別方式評估減值損失。
  一般而言,應(yīng)收款壞賬計提政策分為單獨計提法(包括單項金額重大和單項金額非重大)、按信用風(fēng)險特征組合計提法,其中后者又包括多種方式,以賬齡分析法最為常見,也被多數(shù)上市公司所采用。
  對比上述會計政策,如果采用單獨計提壞賬法,管理層在評估時存在一定的主觀性,從而提供了利潤操縱空間;如果采用賬齡分析法,管理層必須按照嚴(yán)格的量化標(biāo)準(zhǔn)計提,不會存在操縱空間。
  與怡亞通對全部應(yīng)收款采用單獨計提法形成鮮明對比的是,依據(jù)申萬三級行業(yè)劃分,另外9家同行業(yè)可比上市公司對絕大部分的應(yīng)收賬款均是按照賬齡分析法計提壞賬準(zhǔn)備。
  從計提比例來看,除了中儲股份、華貿(mào)物流不對1年以內(nèi)應(yīng)收賬款計提壞賬準(zhǔn)備之外,其余7家上市公司對1年以內(nèi)應(yīng)收賬款均有計提壞賬準(zhǔn)備,其中外運發(fā)展對7-12個月以內(nèi)應(yīng)收款壞賬的計提比例高達30%,萬林股份對7-12個月以內(nèi)應(yīng)收款壞賬的計提比例為20%,最低的飛馬國際對1年之內(nèi)應(yīng)收款壞賬的計提比例為1%。
  綜合來看,相比同行大部分上市公司,怡亞通應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計提政策明顯較為激進,截至2015年上半年,其1年以內(nèi)應(yīng)收賬款的賬面余額為59.77億元,假設(shè)按照1%計提壞賬準(zhǔn)備,那么需要要多計提壞賬5977萬元,假設(shè)按照5%的比例計提壞賬準(zhǔn)備,那么需要多計提壞賬2.99億元。值得注意的是,怡亞通2014年的全年凈利潤也僅有3.12億元。
  除此之外,自2013年以來,投資收益已經(jīng)成為怡亞通凈利潤的一個重要來源。2013年、2014年、2015年上半年,怡亞通的投資收益分別為4154.99萬元、6155.38萬元、3203.5萬元,占當(dāng)期凈利潤的比例分別為20.75%、19.71%、13.83%。
  這主要得益于怡亞通從2013年下半年開始,將持有偉仕控股15.88%的股權(quán),由可供出售金融資產(chǎn)調(diào)整為長期股權(quán)投資。對此,怡亞通在年報中解釋稱,上市公司決定長期持有偉仕控股的股權(quán),故轉(zhuǎn)入長期股權(quán)投資,此外雖然對偉仕控股的表決權(quán)比例低于20%,但由于公司在偉仕控股董事會中派有代表并參與財務(wù)和經(jīng)營政策的決策,所以公司能夠?qū)ナ丝毓墒┘又卮笥绊懀虼税凑諜?quán)益法進行核算。
  偉仕控股是一家香港上市公司,主要從事信息科技產(chǎn)品的分銷及服務(wù),近年來保持良好的成長能力,根據(jù)Wind資訊,2012-2014年,偉仕控股實現(xiàn)的凈利潤分別為4.44億元、5.03億元、6.07億元。怡亞通如果將持有的偉仕控股股權(quán)歸為可供出售金融資產(chǎn)核算,那么偉仕控股公允價值的變動,將計入綜合收益,不會影響當(dāng)期利潤;但是,如果按照長期股權(quán)投資適用的權(quán)益法核算,那么當(dāng)期權(quán)益增加額,將計入投資收益,增厚當(dāng)期利潤。

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