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由中國物流與采購聯(lián)合會調(diào)查、發(fā)布的2020年11月份中國大宗商品指數(shù)（CBMI）為102.1%，較上月回落1.2個百分點。各分項指數(shù)中，供應(yīng)指數(shù)、銷售指數(shù)、庫存指數(shù)均出現(xiàn)回落。從指數(shù)的變化情況來看，11月份隨著天氣轉(zhuǎn)冷以及環(huán)保限產(chǎn)全面推進(jìn)，國內(nèi)大宗商品市場供需兩端均回落放緩，市場淡季效應(yīng)開始顯現(xiàn)。不過，需求端雖有放緩，但整體表現(xiàn)超預(yù)期，使得商品庫存量開始減少，市場積聚已久的庫存壓力得到明顯緩解，供需兩端更趨均衡，市場運行更趨平穩(wěn)。進(jìn)入12月份，淡季因素的影響將令需求全面回落，雖說國內(nèi)外宏觀層面利好尚未消散，但潛在的利空風(fēng)險仍然存在，特別是國內(nèi)貨幣政策逐步收緊和信用風(fēng)險攀升將會對大宗商品市場帶來較大的影響。多空交織下，我們認(rèn)為12月份國內(nèi)大宗商品市場回調(diào)風(fēng)險較大，預(yù)計后期商品價格或?qū)⒂兴芈洹?/span>

一、商品供應(yīng)增速減緩

2020年11月份，大宗商品供應(yīng)指數(shù)較上月回落1.1個百分點，為102.3%，顯示隨著多個省份的限產(chǎn)政策從11月中下旬開始實施，部分商品生產(chǎn)受阻，產(chǎn)量減少，當(dāng)前商品供應(yīng)增速回落。不過，由于商品價格較為堅挺，企業(yè)生產(chǎn)利潤尚可，生產(chǎn)熱情仍較為高漲，所以商品供應(yīng)僅是增速回落，整體供應(yīng)量未見下降。從各主要商品來看，本月鋼鐵、鐵礦石、原煤和成品油供應(yīng)量均出現(xiàn)減少態(tài)勢，有色金屬、化工和汽車供應(yīng)量雖有增加，但增速均出現(xiàn)放緩格局。

1、鋼鐵供應(yīng)顯著下降

2020年11月份，鋼鐵市場供應(yīng)量較上月減少2.5%，時隔八個月后再現(xiàn)下降格局，表明隨著環(huán)保限產(chǎn)效果的顯現(xiàn)，鋼廠生產(chǎn)受限，產(chǎn)品產(chǎn)量開始減少，市場供應(yīng)壓力開始緩解。不過，在生產(chǎn)利潤率仍保持高位以及新增產(chǎn)能有所釋放等因素的共同作用下，整體供應(yīng)量下降幅度較為有限。從鋼廠生產(chǎn)情況來看，據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計：11月上、中、下旬，重點鋼企粗鋼日均產(chǎn)量分別為214.61萬噸、211.34萬噸和210.57萬噸，環(huán)比分別下降0.48%、1.53%和0.36%，但同比分別增長7.99%、5.87%和7.18%。整體來看，11月份國內(nèi)鋼鐵供應(yīng)開始下降，環(huán)保限產(chǎn)效果略有顯現(xiàn)，但在成材價格上漲階段，市場供應(yīng)量下降幅度有限。12月份隨著采暖季限產(chǎn)政策深入以及高爐檢修增多等因素影響，供給壓力或進(jìn)一步改善，但需要關(guān)注新增高爐投產(chǎn)的情況，二者相互抵消，預(yù)計總體供應(yīng)量降幅有限。

2、鐵礦石供應(yīng)量開始下降

2020年11月份，鐵礦石供應(yīng)量較上月減少0.4%，時隔八個月后再現(xiàn)下降格局，顯示供應(yīng)量持續(xù)增加的鐵礦石市場，供應(yīng)壓力出現(xiàn)緩解跡象。從供給端來看，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年1-10月全國鐵礦石累計產(chǎn)量為71450.6萬噸，累計同比增長1.9%，環(huán)比下降0.7個百分點，已連續(xù)4個月出現(xiàn)下降情況。而進(jìn)口方面，巴西淡水河谷11月28日宣布已收到的礦山生產(chǎn)設(shè)施安裝許可證，將恢復(fù)帕拉州庫里奧諾波利斯鎮(zhèn)Serra Leste礦山的正常運營，預(yù)計2021年產(chǎn)量達(dá)400-500萬噸，并在2022年達(dá)產(chǎn)至600萬噸。此外，該礦山的擴建項目預(yù)計將于2023年上半年啟動，屆時產(chǎn)能將提升至1000萬噸。巴西淡水河谷供給產(chǎn)能逐年擴張是長期趨勢。但短期內(nèi)，受到海外澳巴港口檢修的影響，11月份，兩國發(fā)運處于中性偏低水平。據(jù)Mysteel統(tǒng)計11月16日-11月22日，全球發(fā)運總量3003萬噸，環(huán)比減少282萬噸。其中澳大利亞發(fā)往中國量1268.5萬噸，環(huán)比減少145.2萬噸；巴西發(fā)貨總量703.4萬噸，環(huán)比減少50.6萬噸。此外，市場傳言印度方面為保證其國內(nèi)礦石的使用，考慮重新開始禁止鐵礦石出口?？傮w上，國內(nèi)供給端呈現(xiàn)小幅收窄趨勢，海外澳巴發(fā)運量周環(huán)比也連續(xù)下降，整體供給端改善較為明顯。

3、煤炭供應(yīng)量出現(xiàn)明顯減少

2020年11月份，煤炭供應(yīng)量較上月減3.6%，時隔八個月后再現(xiàn)下降格局，顯示受主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量下降以及進(jìn)口量不斷減少，當(dāng)前國內(nèi)煤市供應(yīng)開始趨緊。從市場供應(yīng)情況來看，首先，主產(chǎn)區(qū)煤炭供應(yīng)再度受到一定壓制。一方面，鄂爾多斯部分區(qū)域煤管票再度收緊，煤炭產(chǎn)量再度受到壓制。10月份，為了保障煤炭供應(yīng)，鄂爾多斯各地紛紛放松了煤管票，煤礦一度大都可以按照實際產(chǎn)能進(jìn)行生產(chǎn)，但是，進(jìn)入11月份，隨著煤礦安全事故頻發(fā)，鄂爾多斯準(zhǔn)旗等部分地區(qū)再度加強了煤管票管理，剛剛進(jìn)入11月中旬，部分煤礦就因煤管票收緊而產(chǎn)量明顯下降。另一方面，進(jìn)入11月之后，陜西、山西、內(nèi)蒙古接連有煤礦事故發(fā)生，再加上臨近年底，煤礦安全生產(chǎn)監(jiān)管加強，也導(dǎo)致部分煤礦產(chǎn)量受到一定影響。其次，煤炭進(jìn)口量連續(xù)同比大幅下降，而且澳洲煤進(jìn)口受限，澳煤基本上停止向中國發(fā)運。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，10月份我國煤炭進(jìn)口總量1372萬噸，同比減少1197萬噸，下降46.6%，這也是連續(xù)第三個月煤炭進(jìn)口量同比減少超過1000萬噸。其中，10月份，動力煤進(jìn)口量同比減少1216萬噸，下降60.9%，動力煤進(jìn)口量連續(xù)三個月同比減少也超過1000萬噸。沿海地區(qū)，尤其是華東和東南沿海地區(qū)是我國進(jìn)口動力煤的主要消費地，進(jìn)口煤的連續(xù)下降，在一定程度上導(dǎo)致了沿海地區(qū)供應(yīng)減少，對后期煤炭價格形成一定支撐。另外，因國內(nèi)進(jìn)口煤管控持續(xù)嚴(yán)格，10月，甚至是進(jìn)入11月發(fā)往中國的煤炭數(shù)據(jù)仍呈下降態(tài)勢。除了進(jìn)口煤總量減少外，種種原因?qū)е掳闹廾簾o法通關(guān)，10月底開始，澳洲煤基本上停止向中國發(fā)運。因澳洲動力煤主要以5500大卡及以上的高卡煤為主，澳煤發(fā)運量下降會導(dǎo)致國內(nèi)沿海地區(qū)高卡煤結(jié)構(gòu)性緊張。后期來看，臨近年底，國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)安全監(jiān)管導(dǎo)致產(chǎn)量受到一定影響，12月份國內(nèi)煤炭供應(yīng)仍將呈現(xiàn)趨緊態(tài)勢，但預(yù)計11月煤炭進(jìn)口量可能會階段性回升，市場供應(yīng)緊張的局面或?qū)⒌玫揭欢ǔ潭鹊木徑狻?/span>

二、市場需求表現(xiàn)良好

2020年11月份，大宗商品銷售指數(shù)為103.3%，較上月回落1.1個百分點。從市場情況來看，11月份，淡季消費并未出現(xiàn)明顯下滑，在汽車、家電、地產(chǎn)等板塊的帶動下，大宗商品市場需求表現(xiàn)良好，內(nèi)需消費環(huán)比保持平穩(wěn)。從具體數(shù)據(jù)來看，我國汽車市場和家電市場改善明顯。而且最近商務(wù)部開會強調(diào)，明年是“十四五”開局之年，要努力開創(chuàng)消費促進(jìn)工作新局面，穩(wěn)定和擴大汽車消費，提振家電家具消費。汽車行業(yè)和家電行業(yè)有政策的支持，預(yù)計表現(xiàn)也將繼續(xù)向好，大宗商品需求將繼續(xù)得到提振。房地產(chǎn)方面，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-10月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資116556億元，同比增長6.3%，增速比1-9月份提高0.7個百分點。房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)方面，10月房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為100.5，比8月提高0.08點。隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇，房地產(chǎn)市場延續(xù)了良好的表現(xiàn)，利好大宗商品市場。本月重點監(jiān)測的七種商品銷售量均呈現(xiàn)增長態(tài)勢，特別是鋼鐵、原煤和汽車銷售量呈現(xiàn)增速加快的態(tài)勢。

1、鋼市消費超預(yù)期

2020年11月份，鋼鐵消費量增速繼續(xù)加快，當(dāng)月較上月增長3.4%，增速加快1.0個百分點，鋼市淡季不淡，需求超預(yù)期。從市場情況來看，11月份，鋼市傳統(tǒng)旺季雖然已經(jīng)結(jié)束，但上半月市場需求在基建投資增長、房地產(chǎn)投資增長及制造業(yè)回升等因素帶動下保持增長。到下旬時，隨著北方大范圍雨雪天氣到來，北方鋼材需求受到一定影響。但總體來看，本月需求強于上月。11月份鋼鐵行業(yè)PMI新訂單指數(shù)為47.2%，環(huán)比上升2.3個百分點。據(jù)上海卓鋼鏈了解，從監(jiān)測的滬市終端線螺采購數(shù)據(jù)來看，11月份終端日均采購量環(huán)比增加9.98%，呈先強后弱態(tài)勢。11月份，國內(nèi)終端需求表現(xiàn)為超預(yù)期釋放。進(jìn)入12月后，終端需求趨弱難以逆轉(zhuǎn)，其中北方地區(qū)工程項目陸續(xù)停工，需求逐漸漸進(jìn)入尾聲；南方地區(qū)在趕工期效應(yīng)刺激下，需求還將保持一定韌性，但總體力度也將下滑。另外，當(dāng)前市場價格處于年度高位，貿(mào)易商主動囤貨意愿不強，中間需求“蓄水池”作用也會減弱。同時，年末流動性有收緊的預(yù)期，房地產(chǎn)投資增速或放緩，因此對于12月的需求持謹(jǐn)慎態(tài)度。

2、煤炭銷售增速持續(xù)加快

2020年11月份，煤炭銷售量較上月增長8.3%，增速加快0.8個百分點，銷售增速已連續(xù)四個月呈現(xiàn)加快態(tài)勢，顯示煤炭需求狀況良好。從市場情況來看，11月份以來，水電出力逐步回落，再加上氣溫逐步下降，火電及發(fā)電耗煤量不斷回升，沿海電廠日耗同比再度轉(zhuǎn)增，而電廠庫存則提前下降，電廠采購需求逐步釋放，導(dǎo)致市場看漲情緒不斷升溫。數(shù)據(jù)顯示，11月三峽平均出庫流量約為10734m3/s，較10月份下降7475m3/s，同比偏高934m3/s，而之前的7-10月，三峽平均出庫流量同比分別偏高9359m3/s、14539m3/s、10150m3/s和4596m3/s。也就是說，11月份三峽出庫流量不僅環(huán)比大幅回落，同比增幅還顯著縮小，水電對火電的擠壓作用大大減弱。水電轉(zhuǎn)弱，再加上氣溫逐步回落，火電發(fā)電量及發(fā)電耗煤量不斷回升，電廠日耗同比再度轉(zhuǎn)增。從沿海8省電廠日耗來看，10月份同比降幅多在20%左右，進(jìn)入11月逐步由降轉(zhuǎn)增，臨近11月底增幅逐步達(dá)到15%甚至20%以上。在日耗回升的同時，電廠電煤庫存11月初便開始高位回落，有同比偏高逐步轉(zhuǎn)為同比偏低，電廠電煤庫存回落比往年大約早15-20天。隨著日耗回升、庫存提前下降，在進(jìn)口煤難以充分放開的情況下，部分下游電廠對內(nèi)貿(mào)市場煤的采購需求增加，也在一定程度上提振了市場情緒?？v進(jìn)入12月之后，隨著冷空氣不斷南下，自北向南氣溫將進(jìn)一步回落，南方空調(diào)取暖用電需求也將逐步回升。與此同時，水電出力將進(jìn)一步季節(jié)性下降，一方面，水電發(fā)電量下降將給火電留出更多空間，另一方面，水電增量減少對火電的擠壓作用將會明顯減弱，火電發(fā)電量及電煤消耗將面對較大的積極性回升空間。受以上因素共同影響，12月沿海地區(qū)火電發(fā)電量和電煤需求有望保持同比增長勢頭。考慮到目前沿海、沿江港口動力煤庫存整體明顯低于去年同期，進(jìn)口煤又沒有完全放開，在電廠日耗逐步回升、電廠庫存較早回落的情況下，預(yù)計部分電廠電煤采購需求仍會相對較好。

3、有色金屬消費情況良好

2020年11月份，有色金屬消費量較上月增長3.8%，連續(xù)九個月呈現(xiàn)增長態(tài)勢，顯示國內(nèi)有色金屬消費狀況良好。三季度以來，內(nèi)需消費保持平穩(wěn)，具體消費板塊產(chǎn)生了輪動效應(yīng)。雖然地產(chǎn)和基建領(lǐng)域開始放緩，建筑型材和線纜訂單有所下滑，但消費板塊開始發(fā)力，汽車、家電等消費逐漸回暖，帶動相應(yīng)有色金屬消費開始復(fù)蘇，支撐內(nèi)需維持高水平。盡管疫情發(fā)展仍未得到遏制，但海外制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，帶動有色金屬需求回暖，銅材、鋁材出口不斷改善，預(yù)計后續(xù)仍將繼續(xù)提高，因此12月表觀消費同比繼續(xù)增長。

4、車市消費繼續(xù)回暖

2020年11月份，汽車消費量較上月增加5.1%，在連續(xù)兩個增速減緩后，本月消費增速開始加快。從市場情況來看，11月宏觀經(jīng)濟持續(xù)回暖，雙11購物節(jié)、國際車展以及新能源下鄉(xiāng)等活動的拉動，汽車市場需求穩(wěn)中向好。天氣轉(zhuǎn)冷，部分地區(qū)疫情反復(fù)，消費者到店購車減少，部分地區(qū)市場短期承壓。海南、新疆、昆明等多地出臺了汽車消費刺激政策，也加速市場回暖。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的重點企業(yè)旬報情況預(yù)估，11月汽車行業(yè)銷量預(yù)估完成273.3萬輛，環(huán)比增長6.2%，同比增長11.1%；細(xì)分車型來看，乘用車銷量同比增長9.3%，商用車銷量同比增長14.2%。進(jìn)入12月份，多數(shù)促汽車銷費政策時效到期，也會對12月車市起到一定推動。加上年底沖量及營銷活動的展開，也將促進(jìn)汽車銷量，預(yù)計12月銷量環(huán)比上升，但同比將有所下降。國家及地方政府提出了要擴大汽車消費，鼓勵汽車下鄉(xiāng)報廢更新等新一輪促消費政策，需要一定的時間落實和釋放，汽車市場未來逐步提振。

三、商品庫存開始下降

2020年11月份，大宗商品庫存指數(shù)為99.2%，較上月回落1.2個百分點，時隔五個月后商品庫存再現(xiàn)下降格局，顯示隨著供應(yīng)量增速下滑以及商品需求整體超預(yù)期，商品庫存壓力得到明顯緩解。各主要商品中，鋼鐵、鐵礦石、原煤和成品油庫存量均有所減少，有色金屬庫存量止跌反彈，化工和汽車庫存量則繼續(xù)增加。

1、鋼市庫存量持續(xù)下降

2020年11月份，鋼市庫存量繼續(xù)下降，當(dāng)月較上月減少2.5%，連續(xù)兩個月呈現(xiàn)降庫格局。據(jù)西本新干線監(jiān)測庫存數(shù)據(jù)顯示，截至11月27日，國內(nèi)主要鋼材品種庫存總量為998.63萬噸，較10月末下降316.57萬噸，降幅24.1%，較去年同期增加234.81萬噸，增幅30.74%。其中螺紋、線材、熱軋、冷軋、中板庫存分別為452.79萬噸、93.75萬噸、233.39萬噸、107.68萬噸和110.51萬噸。本月國內(nèi)五大鋼材品種庫存皆出現(xiàn)不同程度的下降，其中螺紋、線材降幅較為明顯。據(jù)數(shù)據(jù)分析，本月需求端超預(yù)期釋放，總體成交量較10月份環(huán)比上升；而供給端在采暖季限產(chǎn)開啟后，粗鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)小幅回落。供弱需強，本月國內(nèi)鋼材庫存持續(xù)下滑，其中前三周庫存大幅下降，第四周庫存降幅有所收窄。進(jìn)入12月后，隨著冬季來臨，部分地區(qū)工程項目進(jìn)入收尾階段，成交表現(xiàn)很難繼續(xù)放量，供需強弱互換，庫存快速下降的態(tài)勢將告一段落。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)計在12月后期庫存拐點出現(xiàn)，屆時或?qū)κ袌鲂膽B(tài)造成負(fù)面影響。

2、鐵礦石庫存步入降庫狀態(tài)

2020年11月份，鐵礦石庫存量較上月減少0.4%，時隔五個月后再現(xiàn)降庫局面，顯示庫存壓力開始緩解。從市場情況來看，在供減需增格局下，11月鐵礦石港口庫存由增轉(zhuǎn)降，步入降庫狀態(tài)。一方面由于到港量的減少，另一方面則源于海外需求恢復(fù)，鐵礦石疏港增加。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，11月27日，45港進(jìn)口礦庫存為12605.40萬噸，較上周下降146萬噸。日均疏港量321.33萬噸，環(huán)比下降1萬噸。

3、煤炭庫存繼續(xù)減少

2020年11月份，煤炭庫存量較上月減少3.6%，連續(xù)三個月呈現(xiàn)下降態(tài)勢，煤炭庫存壓力明顯緩解。從市場情況來看，近期主產(chǎn)區(qū)和沿海、沿江港口煤炭庫存偏低，庫存調(diào)節(jié)功能大大降低，導(dǎo)致煤價易漲難跌。5月份以來，因鄂爾多斯實際煤炭產(chǎn)量持續(xù)大幅收縮，煤炭供應(yīng)持續(xù)偏緊，坑口始終未見明顯累庫，鄂爾多斯主要站臺煤炭庫存總量長期處于50萬噸左右的偏低水平，10月中下旬開始雖有短暫回升，但11月中下旬開始再度明顯下降。而沿海、沿江中轉(zhuǎn)港口動力煤庫存則持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，截止到11月26日，包括環(huán)渤海、華東、華南和江內(nèi)港口在內(nèi)的港口動力煤庫存總量為4836萬噸，較10月底減少290萬噸，較8月中旬高點減少超過1700萬噸，較去年同期偏低1850萬噸以上。中間環(huán)節(jié)庫存偏低，使得庫存蓄水池的作用大大降低，最終導(dǎo)致在下游需求回升時煤價易漲難跌。

4、汽車庫存壓力仍在加大

2020年11月份，汽車庫存量較上月增加4.2%，連續(xù)三個月呈現(xiàn)增速加快的態(tài)勢。從市場情況來看，雖然近期汽車市場消費狀況不斷好轉(zhuǎn)，但持續(xù)增長的產(chǎn)量仍令車市庫存居高不下。據(jù)中國流通協(xié)會發(fā)布的最新一期“中國汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)調(diào)查”顯示，2020年11月汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)為60.5%，較上月上升6.4個百分點。

綜合來看，11月份，國內(nèi)大宗商品市場表現(xiàn)整體良好，雖受淡季因素影響，供需雙側(cè)聯(lián)動回落，但市場運行更趨平穩(wěn)，商品庫存壓力出現(xiàn)明顯緩解，供需更趨均衡。進(jìn)入12月份，淡季因素的影響將令需求全面回落，雖說當(dāng)前商品生產(chǎn)整體已進(jìn)入下降通道，但后期如果減產(chǎn)幅度達(dá)不到預(yù)期，市場供需失衡的矛盾將會再度涌現(xiàn)。雖國內(nèi)外宏觀層面利好尚未消散，但潛在的利空風(fēng)險仍然存在，特別是國內(nèi)貨幣政策逐步收緊和信用風(fēng)險攀升將會對大宗商品市場帶來較大的影響。多空交織下，我們認(rèn)為12月份國內(nèi)大宗商品市場回調(diào)風(fēng)險較大，預(yù)計后期商品價格或?qū)⒂兴芈洹?/span>

1、國內(nèi)外宏觀層面利好尚未消散

從海外市場來看，風(fēng)險偏好繼續(xù)攀升。盡管美國疫情還很嚴(yán)重，但是疫苗研發(fā)順利降低了疫情對經(jīng)濟滯后沖擊的危險性。歐洲在經(jīng)過短暫的局部封鎖之后，新增確診病例增加勢頭開始趨緩。從反映市場恐慌的VIX指數(shù)來看，11月下旬，市場風(fēng)險偏好繼續(xù)攀升。截至11月25日，VIX指數(shù)回落至21.25點，在10月28日市場歐美股市暴跌中，該指數(shù)一度突破至40.28點。另外，美國流動性擴張還在持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，2020年10月，美國貨幣供應(yīng)M1和M2同比增速分別升至42.3%和24.2%，超過3月份啟動無限量QE時的增速。截至11月18日當(dāng)周，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表升至7.29萬億美元，前一周為7.22萬億美元。在美國貨幣供應(yīng)增速攀升的情況下，流動性必然外溢至股市等金融市場，并提升市場的通脹預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，截至11月25日，根據(jù)10年期美債收益率和10年期通脹指數(shù)國債收益率測算的通脹預(yù)期指數(shù)回升1.75個百分點，回到2019年年底的水平。

國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示11月淡季不淡，周期復(fù)蘇效應(yīng)發(fā)力，制造業(yè)修復(fù)力度超預(yù)期，尤其是部分中下游行業(yè)產(chǎn)成品庫存增速回升，可能意味著在流動性寬松和終端銷售改善下的補庫動作在11月尚未結(jié)束。中國物流與采購聯(lián)合會、國家統(tǒng)計局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的2020年11月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為52.1%，較上月上升0.7個百分點，創(chuàng)年內(nèi)高點，且連續(xù)5個月運行在51%及以上，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭穩(wěn)中有進(jìn)。分項指數(shù)變化顯示，經(jīng)濟復(fù)蘇質(zhì)量向好發(fā)展，復(fù)蘇動力增強，運行平衡性改善，外貿(mào)市場穩(wěn)定性較好，企業(yè)消化成本能力上升，新動能持續(xù)增強。企業(yè)對后市預(yù)期也較為樂觀，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)較上月上升0.8個百分點至60.1%，年內(nèi)首次上升至60%以上。盡管目前國際疫情仍在加快蔓延，但我國經(jīng)濟有較大的潛力和較強的韌性，在“六穩(wěn)”、“六?！钡日叩倪M(jìn)一步發(fā)力下，經(jīng)濟將繼續(xù)加快恢復(fù)。

2、潛在的利空因素

首先，全球通脹預(yù)期可能很難兌現(xiàn)。從美國來看，通脹預(yù)期上升并一定代表著通脹一定會攀升，從美國經(jīng)濟增長潛在增速、勞動生產(chǎn)率等因素來看，美國未來通脹將是溫和的，因本輪通脹可能類似于2009-2011年需求溫和復(fù)蘇的再通脹，一旦疫苗落地，供應(yīng)沖擊也會減弱，整體上看不到高通脹可能。從國內(nèi)來看，也不存在高通脹的可能，因為當(dāng)前物價指數(shù)同比增速相對偏低，且我們并不認(rèn)為需求擴張會一直持續(xù)，當(dāng)前需求恢復(fù)是對疫情后的“填坑”動作。

其次，國內(nèi)貨幣逐步收緊和信用風(fēng)險攀升。從貨幣政策來看，未來一段時間貨幣外溢效應(yīng)會下降，盡管也不會出現(xiàn)“政策懸崖”，但是貨幣逐步收緊的大方向是不變的。央行三季度貨幣執(zhí)行報告顯示，下一階段，將完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，根據(jù)宏觀形勢和市場需要，科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。從信用市場來看，近期已經(jīng)爆發(fā)“永煤違約”事件，這說明在疫情期間債務(wù)過度擴張帶來的信用風(fēng)險滯后性爆發(fā)。從歷史上看，中國爆發(fā)過三次比較明顯的違約風(fēng)險，信用債違約率的改善要滯后于經(jīng)濟景氣度的改善，如2015年下半年經(jīng)濟增長指數(shù)開始觸底反彈，但信用債違約率直至2016年下半年才迎來下降。

最后，當(dāng)前全球經(jīng)濟，尤其是中國經(jīng)濟復(fù)蘇主要得益于疫情后的“填坑”動作，補庫周期是短暫而溫和的，不宜將流動性寬松和商品供需錯配視為新一輪經(jīng)濟擴張（需求驅(qū)動）周期的開始。原因在于依靠債務(wù)擴張（貨幣和財政刺激）的經(jīng)濟復(fù)蘇都是不具備持續(xù)性的，結(jié)構(gòu)性問題如全球主要經(jīng)濟體過度杠桿、貧富分化加劇、勞動生產(chǎn)率下降和人口老齡化等，這些都意味著債務(wù)周期很難逆轉(zhuǎn)總需求不足和潛在增速回落這一長期經(jīng)濟增長趨勢。

3、國內(nèi)大宗商品市場將供需雙側(cè)聯(lián)動下降，出口壓力仍在加大

首先，進(jìn)入采暖季以來，部分城市啟動重污染天氣應(yīng)急響應(yīng)，多地區(qū)已采取減排限產(chǎn)等措施，對企業(yè)生產(chǎn)提出了明確要求，尤其是績效評級相對較低的生產(chǎn)企業(yè)，停限產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格。12月份，隨著氣溫逐步降低，采暖導(dǎo)致空氣污染情況或更加明顯，預(yù)計各地停限產(chǎn)政策將會進(jìn)一步加大力度。

其次，預(yù)計12月份上半月，大宗商品市場需求仍有一定支撐。房地產(chǎn)市場方面，1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長6.3%，增速比1-9月份提高0.7個百分點；1-10月房屋新開工面積下降2.6%，降幅收窄0.8個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積比同比下降3.3%，降幅比1-9月份擴大0.4個百分點；土地成交價款11386億元，增長14.8%，增速提高1個百分點，表明國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)對近期大宗商品需求平穩(wěn)仍有良好支撐。此外，汽車、家電等行業(yè)國內(nèi)需求仍有上升空間，基建重點項目年末提速沖刺，在一段時間內(nèi)都會形成穩(wěn)定的市場需求。但隨著嚴(yán)冬氣候逐步來臨以及政策調(diào)控持續(xù)偏緊，房地產(chǎn)市場繼續(xù)向上空間不大，基建停工范圍會擴大，大宗商品需求整體將有所收緊。此外，今年為了對沖疫情影響，政府推出了一系列大規(guī)模投資項目，待投資項目逐步完成后，市場需求將相應(yīng)弱化。綜合來看，12月份，大宗商品市場需求或呈穩(wěn)中有降趨勢。

最后，隨著氣溫逐漸降低，加上多個主要經(jīng)濟體疫情有愈演愈烈之勢，預(yù)計將給我國12月大宗商品出口帶來一定影響，不僅鋼材等商品直接出口受到影響，船舶、集裝箱、家電等大宗商品制品也將受到一定沖擊。