中物聯(lián)大宗商品交易市場流通分會 周旭

期貨市場、現(xiàn)貨市場、場外市場、場內(nèi)市場等概念定義不清，是困擾我國大宗商品交易市場發(fā)展和政府監(jiān)管部門長期已久的問題，根據(jù)筆者的長期工作實踐，以及在國際市場考察交流中所收集的到資料與信息，本文在厘清場內(nèi)市場、場外市場、商品期貨市場、柜臺交易市場等基本概念和范疇的基礎(chǔ)上，提出了以價格形成機制做為劃分ETD市場與OTC市場依據(jù)的觀點，以及廣義場外市場與狹義場外市場概念。同時，根據(jù)國際OTC市場監(jiān)管的最新動向，結(jié)合對美國政府監(jiān)管部門在為保障實體經(jīng)濟真實需求不會受到過度監(jiān)管所設(shè)置豁免排除條款，本文總結(jié)了國際商品交易市場在發(fā)展中的成功經(jīng)驗及其對我國的啟示，提出了筆者對我國商品交易市場建設(shè)與監(jiān)管的看法與建議。本文共分為四個部分，其中第一部分為國際OTC市場的變化趨勢；第二部分為國際OTC市場的監(jiān)管經(jīng)驗與動向；第三部分為廣義場外市場和狹義場外市場的區(qū)別，第四部分為對我國商品市場建設(shè)的啟示與建議。作為理論研究和學術(shù)探討，本文僅代表筆者個人觀點。

一、國際OTC市場的變化趨勢研究

OTC（Over the counter）市場，又稱柜臺交易市場或店頭市場，在國際上通常是指在交易所(ETD，Exchanged traded deriveatives）外進行證券或期貨合約買賣的市場。

從交易的物理場所來看，傳統(tǒng)的ETD市場和OTC市場在物理概念上的區(qū)分為：ETD市場的交易是集中在交易大廳內(nèi)進行的；OTC市場，是分散在各個券商或投行柜臺的市場，沒有固定的、集中的交易場所，也沒有統(tǒng)一的交易制度，并且主要是依靠電話、電報、傳真和計算機網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系成交的。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，商品交易的方式也逐漸演變?yōu)橥ㄟ^網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)將訂單匯集起來，再由電子交易系統(tǒng)處理，ETD市場和OTC市場的物理界限也逐漸模糊。例如，NASDAQ市場借助計算機將分散于全國的OTC市場聯(lián)成網(wǎng)絡(luò)，在管理和效率上都有很大提高。

自2008年金融危機爆發(fā)以來，國際OTC市場受到了許多新規(guī)則的影響，這些規(guī)則的目的是改善OTC市場的透明度、改善市場有效性程度以及降低系統(tǒng)風險。但從某些方面來看，OTC交易被強制性地變得越來越像交易所市場。三項最大的變化包括：

一是在可能的情況下，美國OTC市場的標準衍生產(chǎn)品必須按照互換交易執(zhí)行場所（SEF）中所述的方式進行交易。在這樣的交易平臺上，市場參與者可以出示買入價和賣出價，并且一個市場參與者可以選擇接受另一個市場參與者所出示的報價而進行交易。這種交易組織方式的改變，也導致ETD市場和OTC市場的差異變得更加模糊。二是對于大多數(shù)標準衍生產(chǎn)品交易，世界上許多地區(qū)都要求使用中央交易對手。這意味著OTC市場交易的標準化程度在進一步提高。同時，這也將使得OTC市場交易的中央對手方清算機制將成為未來的主要發(fā)展趨勢。三是所有交易都必須向登記中心提供備案。目前，國際市場對ETD市場和OTC市場的理解，也正在逐步演變?yōu)轱L險分層管理的概念，即不同層次市場按照上市品種的風險大小，通過對上市或掛牌條件、信息披露制度、交易結(jié)算制度、證券產(chǎn)品設(shè)計以及投資者約束條件等作出差異化安排，實現(xiàn)了資本市場交易產(chǎn)品的風險縱向分層。

值得重點關(guān)注的是，在國際OTC市場中，其交易對象，既包括標準化合約，也包括非標準化合約；既有一對一的線下交易，同時也有多邊的公開競價交易（即集中交易）。例如，在OTC市場的組織形式中，除傳統(tǒng)的“交易商雙邊協(xié)商模式”外，“電子經(jīng)紀市場”模式采用的就是公開競價交易和多邊交易，而“混合模式”則是以經(jīng)紀自營商（broke-dealer）為核心的“單向”多邊市場。此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，固定的物理場所更早已不再是場內(nèi)市場的典型特征。

表1 國際ETD市場與OTC市場的主要區(qū)別與變化趨勢

        注：ETD（Exchanged traded deriveatives）；OTC（Over the counter）

結(jié)合國際商品交易市場的監(jiān)管動向，發(fā)展趨勢，以及對國內(nèi)國際商品交易市場實踐的分析與研究，我們發(fā)現(xiàn)盡管在交易場所、組織形式、交易方式等方面，兩類市場正逐漸趨同，但在價格形成機制上，兩類市場仍有著本質(zhì)的差異。其中，ETD市場的商品價格是通過公開競價所形成的，而OTC市場的商品價格或產(chǎn)品定價，往往是以ETD市場的價格作為基準或定價依據(jù)。換而言之，即OTC市場是ETD市場的影子市場。因此，區(qū)分ETD市場與OTC市場的關(guān)鍵，在于價格的形成機制和定價基準。隨著互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等現(xiàn)代信息技術(shù)的應(yīng)用和發(fā)展，未來ETD市場與OTC市場的界限將變得更加模糊，并逐漸走向融合，這種變化必將導致國際商品交易市場業(yè)態(tài)發(fā)生重大變革，也將對傳統(tǒng)的ETD市場與OTC市場形成巨大沖擊，基于互聯(lián)網(wǎng)時代的新型交易組織方式正在形成。

根據(jù)前文的研究，我們關(guān)注到，目前國內(nèi)所稱的場內(nèi)市場、場外市場，與國際所稱的OTC市場和ETD市場，存在很大的差異。我國的大宗商品交易市場，在價格形成機制上與OTC市場有著本質(zhì)差異，在服務(wù)功能上也與國際ETD市場有巨大差別，既包含了國際OTC市場的靈活性和多樣性，同時也具備國際ETD市場所沒有的倉儲、物流、金融等服務(wù)，是一種全新的商業(yè)模式，這種平臺型的流通組織形式，或?qū)⒊蔀閲H商品交易市場發(fā)展的重要趨勢。同時，根據(jù)上文的研究，我們認為，目前國內(nèi)部分貴金屬、原油類交易場所，其交易價格并非通過公開競價形成，是明顯的影子市場；同時，非以實物交收為目的，也屬當前國際社會要求加強監(jiān)管的標準化衍生品之列。

二、國際OTC市場監(jiān)管經(jīng)驗與動向

1、設(shè)立相應(yīng)免責機制、保證實體經(jīng)濟正常運行

在次貸危機之前，2000年美國通過的《商品期貨現(xiàn)代化法案》( Commodity Futures Modernization Act)中的相關(guān)豁免條例，大致有以下幾個方面：第一，非常規(guī)性的，為自有賬戶進入掉期市場的可免責；第二，在“微量允許”（de minimis）限額內(nèi)聯(lián)系或代表客戶參與掉期交易的行為也可以豁免；第三，參保存款機構(gòu)在特定情況下可以豁免；第四，其他種類“排除商品”擁有免責權(quán)限。其中，“排除商品”又主要包括三類:第一類是金融參數(shù)(利率、股票指數(shù)，外匯等)；第二類是基于農(nóng)產(chǎn)品的衍生品合約；第三類是其他種類的“排除商品”。基本上只要沒有小投資者參與，“排除商品”的合約就可以在OTC市場進行交易而不受美國商品期貨交易委員會的管制。

2010年，《多德弗蘭克法案》掉期業(yè)務(wù)的豁免監(jiān)管改革，基本上秉承了在CEA與ACT基礎(chǔ)上進行完善的主旨，主要改變可以總結(jié)如下：（1）自有賬戶非常規(guī)性掉期交易的排除；（2）微量允許豁免；（3）排除類商品大幅減少；（4）對沖實物風險頭寸的掉期業(yè)務(wù)可獲免責；（5）部分注冊場內(nèi)交易商參與的掉期豁免；（6）受到聯(lián)邦存款保險公司保險的儲蓄機構(gòu)豁免。但即使是在大部分監(jiān)管豁免條例被廢除，條件更為苛刻，排除類的商品大幅減少的情況下，但為保證實體經(jīng)濟運行對于掉期業(yè)務(wù)的正常需求，對擬進行實物交付的“遠期”合約，該法案仍設(shè)立了相應(yīng)的免責機制。此外，需要重點說明的是，《多德弗蘭克法案》的監(jiān)管重點，針對的是OTC市場，而不是ETD市場。

在電子商務(wù)的法律制度方面，為促進和保障電子商務(wù)的全面發(fā)展，西方國家均為其營造了較為寬松的法律環(huán)境。例如，對于網(wǎng)絡(luò)交易監(jiān)管，美國的法律可以分為兩類：第一類是傳統(tǒng)法律在電子商務(wù)上的延伸，如促進各州法律統(tǒng)一的《統(tǒng)一商法典》。第二類是針對電子商務(wù)的專門法律。目前，州一級關(guān)于電子商務(wù)的法律文件有近百部之多。例如《數(shù)字簽名法》、《全球電子商務(wù)綱要》、《統(tǒng)一電子交易法案》、《統(tǒng)一計算機信息交易法案》等。此外，一些非官方法律機構(gòu)也在電子商務(wù)法中起到了積極的作用，例如美國法律協(xié)會制定《電子數(shù)據(jù)交換協(xié)議的商業(yè)應(yīng)用—交易伙伴協(xié)議示范與報告》、《數(shù)字簽名指南》等。

2、防范系統(tǒng)性風險，推動非實物交付的標準化產(chǎn)品“場內(nèi)化”

2009年，第三次G20領(lǐng)導人峰會（匹茲堡）宣言明確要求在2012年底之前，所有標準化OTC市場衍生品合約均應(yīng)在交易所或電子交易平臺交易，并通過中央交易對手結(jié)算；OTC市場衍生品合約應(yīng)當報告給交易資料庫；對非中央結(jié)算的合約應(yīng)當提出更高的資本要求。宣言還要求FSB及其有關(guān)成員應(yīng)定期評估實施情況及其是否足以提高衍生品市場透明度，減少系統(tǒng)風險，防止市場濫用行為。

為加強對OTC市場衍生品市場系統(tǒng)性風險的防范,各國監(jiān)管機構(gòu)積極推動標準的OTC市場衍生產(chǎn)品“場內(nèi)化”，主要措施包括兩個方面。一是推動非實物交付目的的標準化OTC市場衍生產(chǎn)品通過受監(jiān)管的中央對手方（Central Counterparty，CCPs）進行統(tǒng)一清算。二是推動非實物交付目的標準化的OTC市場衍生品進入場內(nèi)交易。《多德-弗蘭克法案》要求所有必須被清算的互換和基于證券的互換都必須在受監(jiān)管的交易所、交易系統(tǒng)或者交易平臺等互換執(zhí)行機構(gòu)（Swap Execution Facilities，SEF）交易。歐洲《金融工具市場指引Ⅱ》也提出，具有足夠流動性并且可以清算的產(chǎn)品，要求在合格的交易平臺上交易。

3、強制報送數(shù)據(jù)，提升OTC市場場透明度

2008年金融危機后，增強OTC市場和衍生品交易透明度成為衍生品交易立法和監(jiān)管制度完善的重要目標，其目的就是讓掌握在華爾街少數(shù)衍生品交易商手中的信息被廣大公眾知曉。

《多德-弗蘭克法案》要求所有未經(jīng)中央交易所清算的合約向受監(jiān)管的記錄機構(gòu)——“交易數(shù)據(jù)儲存庫”報告，建立總持倉量和交易量數(shù)據(jù)庫，并開放給公眾，單個交易者的交易和頭寸情況以保密的方式向美國商品期貨交易委員會（CFTC）和美國證券交易委員會（SEC）以及該機構(gòu)的上一級監(jiān)管者報告。同時，CFTC或SEC必須制定互換執(zhí)行機構(gòu)的信息披露要求，將有關(guān)價格、交易量和其他互換交易數(shù)據(jù)及時公開披露，以有利于市場的價格發(fā)現(xiàn)。

《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管條例》（European Market Infrastructure Regulation，EMIR）則要求所有OTC市場的交易對手（包括非金融交易對手）和中央對手方必須不遲于一個工作日上報衍生品交易數(shù)據(jù)給注冊或認可的交易數(shù)據(jù)庫。交易數(shù)據(jù)庫的職能主要是運營、記錄和數(shù)據(jù)管理，交易數(shù)據(jù)庫需要在歐洲證券與市場管理局(European Securities and Markets Authority，ESMA)注冊。

4、加強投資者保護，確保將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者

隨著金融工程技術(shù)的不斷發(fā)展與應(yīng)用，金融衍生品變得越來越復雜，投資者對金融工具的認識越來越困難。因此，進一步加強對投資者的保護也是OTC市場衍生品交易監(jiān)管的重要組成部分。

《多德-弗蘭克法案》強化了對投資者保護的措施，通過限制OTC市場衍生品交易對手類型來保護不成熟的市場投資者，防止其購買與自身風險承受能力不匹配的高風險衍生品合約；明確賦予CFTC和SEC對OTC市場衍生品交易中的欺詐、操縱及其他不公平競爭行為擁有獨立的監(jiān)督處置權(quán)；對操縱或明顯影響市場價格的OTC市場衍生品交易合約，CFTC有權(quán)設(shè)置相應(yīng)的敞口限制條款；監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)要求各交易所、交易數(shù)據(jù)儲存庫及其他市場參與主體提供OTC市場衍生品交易活動的詳盡數(shù)據(jù)及相關(guān)信息，便于及時發(fā)現(xiàn)和處置市場不公平競爭行為。

同時，歐盟的《金融工具市場指引》（Markets in Financial Instrument Directive ）則明確要求被監(jiān)管公司將客戶分為合格交易對手、專業(yè)客戶和零售客戶三類，并針對不同的客戶推銷合適的產(chǎn)品。

5、加強市場參與者監(jiān)管，規(guī)范OTC市場衍生品交易

為進一步規(guī)范OTC市場衍生品交易發(fā)展，各國監(jiān)管機構(gòu)都進一步加強對OTC市場的交易商及主要參與者的監(jiān)管，包括更為嚴格的資本金、保證金要求，并執(zhí)行嚴格的商業(yè)行為準則。

《多德-弗蘭克法案》要求對所有OTC市場交易商以及其他能夠?qū)ζ鋵κ址叫纬纱蟮娘L險頭寸的機構(gòu)實行穩(wěn)健和審慎的監(jiān)管，內(nèi)容包括資本金要求、業(yè)務(wù)操守準則、交易報告制度以及與對手方信用風險相關(guān)的初始保證金要求；對于所有銀行和銀行控股公司不通過中央清算進行的OTC市場衍生產(chǎn)品交易，應(yīng)提高資本金要求。CFTC要求OTC市場的交易商及主要參與者到美國國家期貨業(yè)協(xié)會（NFA）注冊并接受管理。

6、國際監(jiān)管合作與利益沖突

2013年，歐盟與美國CFTC就衍生品監(jiān)管爆發(fā)沖突。歐盟委員會致函CFTC主席Gary Gensler求后者推遲把監(jiān)管范圍擴大到海外的預(yù)定計劃。歐盟認為如果美國按照既定的時間表制定對“跨境制定原則”，將導致“巨大的法律和操作不確定性”。歐盟的立場是希望美方能夠維持監(jiān)管豁免，直到“G20國家能夠達成跨境掉期交易的國家監(jiān)管準則，并把它納入各方的司法管轄范圍”。歐盟和美國分歧重點在于“跨境指導原則”，歐盟和亞洲一些國家，他們擔心美國單方面行動將破壞全球協(xié)調(diào)監(jiān)管規(guī)則的努力。這將導致出現(xiàn)重復的監(jiān)管，使得銀行成本增加，甚至面臨自相矛盾的規(guī)則。此外華爾街也反對美國監(jiān)管當局擴充監(jiān)管權(quán)。

近年來，國際交易所之間相互合并成為發(fā)展趨勢。繼金融危機之后，由于監(jiān)管成本增加，OTC市場衍生品交易越來越不活躍，近期各交易商要求放松監(jiān)管的呼聲越來越高，當初相關(guān)政策的制定者也在進行深刻反思，監(jiān)管層目前正在積極考慮這一政策的可持續(xù)性。

三、關(guān)于場內(nèi)場外市場的理論研究與探討

1、場內(nèi)場外市場的區(qū)別與分類

我國場外市場的概念提出，源自于20世紀90年代中期，部分國內(nèi)學者和銀行業(yè)的同仁在訪美考察中，提出了根據(jù)銀行業(yè)表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的差異，將ETD市場和OTC市場，翻譯為場內(nèi)市場和場外市場的觀點。當時，國際商品期貨市場的交易，主要是在固定物理場所內(nèi)，采取人工喊價交易的方式，而國內(nèi)期貨市場尚處于起步階段，大宗商品交易市場則更是在萌芽期。

隨著互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)的快速普及，國內(nèi)國際商品交易市場業(yè)態(tài)均發(fā)生了巨大的變化。目前，國內(nèi)對場外市場的理解，可以總結(jié)為廣義和狹義兩種觀點。其中，狹義的場外市場，指的是除期貨交易所以外的其他交易場所。廣義的場外市場，指的是商品價格不是通過公開競價方式所形成的，而是以其他場內(nèi)市場的價格為基準進行定價和交易的交易場所。概念上的混亂和觀點的不一致，造成了我國市場監(jiān)管主體的缺位，也導致政府的監(jiān)管措施缺乏針對性，沒有抓住重點。一方面，應(yīng)鼓勵發(fā)展的創(chuàng)新被抑制了，傳統(tǒng)市場和商貿(mào)流通企業(yè)如何運用電子商務(wù)轉(zhuǎn)型升級也迷失了方向，產(chǎn)生了困惑；另一方面，應(yīng)重點加強監(jiān)管的違規(guī)交易場所卻反而未得到應(yīng)有的懲處，風險事件頻發(fā)。在當前階段，筆者認為，我國亟待以價格形成機制作為劃分依據(jù)，從廣義上厘清兩類市場的界限。

表2  國內(nèi)外代表性交易場所價格形成機制與市場類別

        注：●表示以該模式為主，?表示以該模式為輔，○表示有一些

價格形成機制、交易組織形式和資金清算方式，是場內(nèi)市場的典型特征。早在1848年的CBOT，都被列為是交易所，而我國大宗商品交易市場，卻被認為是OTC市場或場外市場，這顯然是不合理的。例如，白糖、鎳、塑料、甲醇、PTA等品種，都是在大宗商品交易市場的基礎(chǔ)逐步發(fā)展成為期貨交易。同時，即使是在西方國家，也并非所有的電子交易和中遠期業(yè)務(wù)，都屬于期貨交易，都必須接受CFTC或FSA的管轄,例如美國電力市場、歐洲的APX。又如，CME和LME，其遠期交易和期貨交易，也是遵循不同法規(guī)，由不同的部門進行管轄。結(jié)合前文的研究，以及與國際國內(nèi)同仁的交流，筆者關(guān)注到，目前國內(nèi)理論界對場外市場的認識，普遍存在以下誤區(qū)：一是以物理交易場所或集中交易方式，作為判斷場內(nèi)場外市場的主要依據(jù)；二是認為國際OTC市場都是一對一的、非標準化的線下交易；三是認為大宗商品交易市場、大宗商品B2B電商平臺，以及傳統(tǒng)商品現(xiàn)貨市場電商平臺等不屬于場內(nèi)市場。四是少數(shù)引進境外價格的貴金屬市場和原油類市場市場，被有意掩蓋和混淆了其為OTC市場的本質(zhì)。為避免概念定義定義上的混亂，筆者建議分別采用場內(nèi)市場、場外市場，以及ETD市場和OTC市場，對國內(nèi)國際商品交易市場進行表述。

從表2中，我們可以看到全球商品交易市場的發(fā)展歷程；可以看到，標準化、集中化、平臺化是商品流通發(fā)展的必然趨勢。更可以清晰的發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)交易場所的亂象，主要是集中在場外市場，以及涉嫌市場操縱的違規(guī)市場。對于場外市場的監(jiān)管，是我國法制建設(shè)和行業(yè)自律中缺失的部分；而對于涉嫌操縱市場價格的違法違規(guī)市場，我國早有相應(yīng)法律法規(guī)，例如《反壟斷法》、《價格法》等。法律意識薄弱，法制建設(shè)滯后、監(jiān)管主體缺位，違規(guī)行為沒有得到及時懲處是此類市場監(jiān)管中所存在的突出問題。

2、場內(nèi)場外市場的監(jiān)管

目前，西方國家與商品電子交易相關(guān)的法規(guī)，主要涉及三個方面，一是電子商務(wù)方面的法規(guī)，如《統(tǒng)一電子交易法案》等；二是商品期貨市場方面的法規(guī)、如《商品交易法》等；三是由行業(yè)組織制定的，具有合法性和約束力的行業(yè)自律與規(guī)范文件，如ISDA的主協(xié)議，以及NFA關(guān)于有權(quán)禁止非會員進行從事交易所交易的規(guī)范性文件與條款等。

表3 西方國家與商品電子交易相關(guān)的主要法規(guī)

總體來看，西方國家在電子商務(wù)的法律制度方面，為促進和保障電子商務(wù)的全面發(fā)展，各國均為其營造了較為寬松的法律環(huán)境。在期貨市場的法律法規(guī)和監(jiān)管方面，政府機構(gòu)主要是進行指導和監(jiān)督，監(jiān)督交易主體的行為。而在OTC市場方面，自2008年危機之后，各國普遍加強了非以交收為目的的對標準化衍生品交易的監(jiān)管。總結(jié)國際市場的監(jiān)管經(jīng)驗，凡涉及社會公共利益的交易場所，無論其交易組織形式如何，都應(yīng)接受政府監(jiān)管和行業(yè)自律，對其業(yè)務(wù)的合規(guī)性、公平性和公正性進行約束，以保障市場參與各方，尤其是中小投資者的合法權(quán)益不受侵害。

針對近年來我國各類交易場所風險事件頻發(fā)的突出問題，結(jié)合國際商品交易市場發(fā)展和成功的成功經(jīng)驗，筆者認為，盡快明確各類市場的監(jiān)管主體，疏堵結(jié)合，建立穩(wěn)定、制衡的監(jiān)管模式、監(jiān)管體系與監(jiān)管制度，將政策制定、政策執(zhí)行和監(jiān)督管理三者分開，最大限度地提高我國商品市場體系的效率和穩(wěn)定性，是實現(xiàn)我國商品交易市場跨越式發(fā)展和長治久安的根本保證。

表4 各類商品交易場所應(yīng)遵循的法規(guī)及監(jiān)管主體

       在監(jiān)管主體方面，商品現(xiàn)貨電子交易市場，包括以實物交收為目的的大宗商品B2B電子商務(wù)平臺和中遠期交易場所，應(yīng)歸為場內(nèi)市場，并依據(jù)《合同法》、《價格法》、《電子商務(wù)法》和《商品現(xiàn)貨市場交易特別規(guī)定（試行）》，由相關(guān)部門負責管轄；期貨市場，以及以期貨價格進行定價依據(jù)的交易場所，應(yīng)依據(jù)《期貨交易管理條例》，由相關(guān)部門負責管轄。其他場外市場，則應(yīng)在此基礎(chǔ)上，根據(jù)其是否以實物交收為目的，制定具有針對性的專門法規(guī)，加強監(jiān)管。其中，以非標準化衍生產(chǎn)品為交易對象的，應(yīng)強制要求其向政府監(jiān)管部門報送數(shù)據(jù)；以標準化衍生產(chǎn)品作為交易對象的，應(yīng)強制要求其進行中央對手清算。不符合上述情形，變相開展電子交易業(yè)務(wù)或期貨交易業(yè)務(wù)的交易場所，應(yīng)依法予以取締。

在監(jiān)管制度方面，應(yīng)以“市場的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)、資金的安全流動、信息的公開透明、效率的不斷提高”等市場基本要素的保障為前提，逐步建立與形成法律法規(guī)為核心，以部門規(guī)章和規(guī)范性文件為主體，以行業(yè)協(xié)會自律規(guī)則為補充，覆蓋市場準入、監(jiān)管、退出的全程管理機制與監(jiān)管制度體系。

四、對我國現(xiàn)代商品市場體系建設(shè)的啟示與建議

1、加快發(fā)展商品現(xiàn)貨電子交易

國際市場幾乎一致認為《多德弗蘭克法案》的監(jiān)管改革是美國金融歷史上最嚴厲的改革之一，但其監(jiān)管主要是針對過度投機與提高市場透明度為主，對于實質(zhì)市場風險對沖與管理需求還是給予了相當多的豁免與排除。雖然更多的衍生品交易被納入管轄范圍，但法案對相對應(yīng)的實物套期保值還是給予特殊免責。這主要因為期貨品種由于標準化合約設(shè)計、交割物品質(zhì)與交割流程等與商品現(xiàn)貨流通存在脫鉤現(xiàn)象，并不能完全滿足企業(yè)個性化的需求，而現(xiàn)貨電子交易的個性化定制卻正好能夠填補這一空白，為中小企業(yè)和不同風險偏好的投資者提供更多風險等級的產(chǎn)品，以及與其風險狀況相匹配和多樣化的風險管理工具，起到銜接期貨與現(xiàn)貨的作用，在提升市場整體效率的同時，對實體經(jīng)濟有著積極影響。

與國際市場相較，在交易模式創(chuàng)新方面，我國與西方國家仍有較大的差距。但在服務(wù)模式創(chuàng)新方面，我國已處于國際領(lǐng)先地位。例如，在煤鋼聯(lián)動、多式聯(lián)運、供應(yīng)鏈金融等；又如，在B2B2C模式中，自然人已不僅是作為投資者，而且是作為消費者參與電子交易，促進了產(chǎn)需的銜接，也擴大了居民消費。目前我國的大宗商品交易市場，已由最初的信息平臺、發(fā)展到交易平臺，正在向集電子交易、現(xiàn)代物流、金融服務(wù)和信息服務(wù)等功能于一體的電子商務(wù)綜合服務(wù)平臺轉(zhuǎn)化。這與國際商品交易市場的融合發(fā)展趨勢是基本相同的，但在思維、理念和創(chuàng)新上，我國具有先發(fā)優(yōu)勢。加快發(fā)展商品現(xiàn)貨電子交易，推動傳統(tǒng)市場線上線下融合發(fā)展，不僅能夠有效解決長期困擾我國的市場集中度低、碎片化、組織程度低等問題，促進我國商品流通效率提升和成本降低，更是實現(xiàn)我國流通產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化和現(xiàn)代商品市場體系建設(shè)彎道超車的關(guān)鍵。

2、規(guī)范發(fā)展大宗商品交易市場

盡管《多德弗蘭克法案》主要針對的是OTC市場的交易行為而不是期貨交易所，但其所涉及到的排除與豁免原則仍可供國內(nèi)從廣義上明確場內(nèi)市場與場外市場的區(qū)別提供參考，如依據(jù)實體企業(yè)現(xiàn)貨資產(chǎn)、負債、服務(wù)購買等標準，借鑒“自有賬戶非常規(guī)性掉期業(yè)務(wù)”的排除規(guī)定，根據(jù)企業(yè)參與交易的目的、盈利核算機制以及相關(guān)資源配置來確定其市場的業(yè)務(wù)性質(zhì)，以及市場交易規(guī)則中是否存在限制實物交收的條款，是否具有滿足商品流通和實物交收的基礎(chǔ)設(shè)施，如指定交收倉庫、倉儲物流信息化系統(tǒng)等，以進一步確保實體經(jīng)濟的真實需求不會受到過度監(jiān)管。

國際社會強化監(jiān)管的關(guān)鍵，是如何有效區(qū)分參與交易的目的性，即怎樣區(qū)分投機與套保等?！抖嗟赂ヌm克法案》對于此點也是進行了再三考量，慎重討論并吸收各方反饋意見。在強化對投資者保護中，我國可以借鑒和采取包括加強投資者教育、建立投資者適當性制度，來保護不成熟的市場投資者，防止其從事與自身風險承受能力不匹配的高風險交易；同時，還可以采取提高市場透明度的有關(guān)措施，要求各交易場所及時向各級監(jiān)管機構(gòu)提供交易活動的詳盡數(shù)據(jù)及相關(guān)信息，并將有關(guān)價格、交易量和其他交易數(shù)據(jù)及時公開披露，便于及時發(fā)現(xiàn)和處置操縱或明顯影響市場價格的市場不公平競爭行為。

反觀國內(nèi)期貨市場，上市品種數(shù)量將會持續(xù)增多，但也面臨著期貨標準化合約設(shè)計不能滿足企業(yè)個性化風險管理需求的問題。建議借鑒《多德弗蘭克法案》的改革進程，在期貨公司風險管理子公司中重點培育一批做市商，加快發(fā)展一批具有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和貿(mào)易背景的交易服務(wù)商，推動期貨市場與大宗商品交易市場形成協(xié)調(diào)聯(lián)動發(fā)展。值得重點提出的是，在與國際逐步接軌的大背景下，如果簡單地將我國商品現(xiàn)貨電子交易市場與國際OTC市場等同，不僅意味著未來我國商品交易市場的國際化，將依據(jù)中國政府在G20會議中的承諾，接受國際社會關(guān)于衍生品交易的嚴厲監(jiān)管，面臨更多的束縛和，同時，也將大幅降低我國在參與國際貿(mào)易規(guī)則制定當中的話語權(quán)，這對我國“一帶一路”國家戰(zhàn)略的實施，以及國內(nèi)外市場一體化和國際貿(mào)易便利化，無疑是非常不利的。

3、加強場外衍生品市場的監(jiān)管

近年來，國際社會普遍加強了對OTC市場的監(jiān)管，國內(nèi)貴金屬、原油等場外市場也引發(fā)了眾多的風險事件。在當前形勢下，厘清場內(nèi)場外市場的界限，明確監(jiān)管主體，加強對場外市場衍生品交易的監(jiān)管是我國防范市場金融風險的當務(wù)之急和重中之重。同時，在新一輪清理整頓中，政府應(yīng)做好風險防范、化解和處置工作，避免因“一刀切”而引發(fā)新的系統(tǒng)性、區(qū)域性風險。

對以實物交收為目的的場外市場，可以借鑒《多德弗蘭克法案》“微量允許”原則，超過限額的投機頭寸容易對市場形成系統(tǒng)性風險，所以需要加強監(jiān)管，而在限額范圍內(nèi)的交易可以保證市場活躍性。此類限額考察機制可以避免整個金融系統(tǒng)突然面臨系統(tǒng)性風險，同時，能夠最大限度地保障真實需求和相當?shù)氖袌鲮`活性，避免過度監(jiān)管。在政策制定中，可以借鑒《多德弗蘭克法案》的相關(guān)規(guī)定，如交易所涉及的名義價值總額、交易對手方數(shù)量、交易筆數(shù)等指標作出相應(yīng)數(shù)量化規(guī)定。同時，為提升場外市場的透明度，應(yīng)借鑒國際市場經(jīng)驗，強制要求其向政府監(jiān)管部門報送數(shù)據(jù)，并向社會公眾及時公開披露關(guān)于交易場所自身，以及相關(guān)的交易情況。

對于非以實物交收為目的，開展標準化衍生品交易的場外市場，政府應(yīng)加強監(jiān)管，并根據(jù)國際商品交易市場的監(jiān)管經(jīng)驗，強制要求進行中央對手方清算，切實防范系統(tǒng)性風險。其他不符合上述情形，采取變相期貨交易方式，或存在操縱市場價格，擾亂市場秩序等違法違規(guī)行為的交易場所，應(yīng)作為清理整頓的重點，依法予以取締。

4、發(fā)揮協(xié)會職能作用，加強從業(yè)人員管理

總結(jié)國內(nèi)外市場發(fā)展的成功經(jīng)驗，建立標準規(guī)范、發(fā)揮協(xié)會作用是商品交易市場健康發(fā)展的基石。目前，歐美國家對市場的監(jiān)管主要依靠的是行業(yè)協(xié)會；G20會議中，各國政府承諾共同加強對衍生品市場的監(jiān)管，依靠的也是ISDA和FSB等行業(yè)自律性組織。而我國期貨和證券業(yè)的快速發(fā)展，更是得益于協(xié)會功能作用的發(fā)揮。當前，我國正值商品交易市場轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，商品交易市場電子商務(wù)所涵蓋的內(nèi)容，涉及展示、交易、物流、倉儲、金融、質(zhì)檢等多個領(lǐng)域，法律法規(guī)建設(shè)滯后，監(jiān)管主體缺失，行業(yè)自律缺乏的現(xiàn)狀與我國實體經(jīng)濟電子商務(wù)快速發(fā)展的形勢不相適應(yīng)，極大地制約了我國商貿(mào)流通業(yè)的發(fā)展。建立完善的行業(yè)標準規(guī)范體系，發(fā)揮協(xié)會的職能與作用，是破解當前我國商品交易市場轉(zhuǎn)型升級發(fā)展瓶頸與困境的關(guān)鍵。

目前，在以大宗商品交易市場為代表的商品現(xiàn)貨電子交易市場領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了一些自律機構(gòu)，但機構(gòu)的權(quán)威性及發(fā)展仍處于初級階段。未來，行業(yè)的自律管理是一個方向，也具有非常重要的地位。2016年，中物聯(lián)大宗商品交易市場分會啟動了《商品現(xiàn)貨市場電子商務(wù)統(tǒng)計指標體系》、《商品現(xiàn)貨電子交易市場分類與評估指標體系》、《商品現(xiàn)貨電子交易市場經(jīng)營服務(wù)規(guī)范》、《商品現(xiàn)貨市場交易商主體信息規(guī)范》和《商品現(xiàn)貨電子交易市場從業(yè)人員能力規(guī)范》等五項團體標準的編制工作，并擬從基礎(chǔ)通用、行業(yè)管理、業(yè)務(wù)規(guī)范、信息技術(shù)、統(tǒng)計評價等方面，逐步建立與完善我國商品交易市場電子商務(wù)的標準規(guī)范體系，這對推動我國商品交易市場業(yè)態(tài)的健康規(guī)范發(fā)展，具有非常積極的意義。在行業(yè)自律中，尤其應(yīng)重點加強對市場高管、會員和投資者的適當性管理。一方面，目前國內(nèi)商品現(xiàn)貨電子交易市場的準入門檻很低，而大宗商品既有商品屬性，又有金融屬性，需要通過加強從業(yè)人員和參與人員的管理，提高市場金融風險的甄別和化解能力。另一方，商品現(xiàn)貨電子交易市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力和水平的提高，也需要熟悉大宗商品交易法律法規(guī)，國際貿(mào)易規(guī)則及慣例，能夠在大宗商品的生產(chǎn)、貿(mào)易、流通、投資等企業(yè)從事交易操作、信息處理、市場研究、咨詢服務(wù)、投資分析等工作的高素質(zhì)應(yīng)用型人才。

結(jié)語：在本文的研究當中，得到了鄧立、黃運成、廖英敏、馮耕中、常清、胡俞越、王海東、謝亞、朱金祥、張英華等行業(yè)專家學者的協(xié)助，給出了許多中肯的批評與建議，文章中的部分內(nèi)容也引用了各位專家的相關(guān)言論與觀點，在此謹表示感謝！最后，作為學術(shù)研究，本文謹代表筆者個人觀點，不當之處，還請業(yè)界同仁批評指正。