發(fā)布時間：2016-04-29 10:18:09 騰訊證券
關注中物聯(lián)
中國快遞業(yè)的高增速、拓展性及互聯(lián)網(wǎng)基因是市場給予標的高估值的主要原因:
1、稀缺性、人均概念和成長命題:當前快遞業(yè)仍處40%+的高增速中,增速稀缺;而由于國內對比國際、中西部對比東部的人均快遞量差距仍有空間,當前行業(yè)成長性與增速短期無法證偽;
2、門檻、2C、互聯(lián)網(wǎng)+:目前快遞行業(yè)領頭者已對后進者形成了較高門檻。
網(wǎng)絡消費個性化的形勢對于整合碎片化物流形成了長期利好。而在互聯(lián)網(wǎng)+物流下,快遞行業(yè)各種流量變現(xiàn)的邏輯也同樣無法證偽。
3、整合預期和國際比較,登陸A股先發(fā)優(yōu)勢:橫向比較國際快遞巨頭和國內快遞公司,國內快遞仍處于集中度較低的階段,加之海外快遞的做大過程中往往伴隨多角度并購,從利潤收入與市值的角度看,行業(yè)的挖掘潛力仍然極大。從行業(yè)整合、做大的邏輯看,目前擬登錄A股的標的有先發(fā)優(yōu)勢。
現(xiàn)階段國內快遞的確有“偽成長”特點,主要體現(xiàn)在:1、加盟制快遞的產(chǎn)能擴張能力遠高于自營為主的國際同行,低集中度使得競爭加劇。目前行業(yè)仍處于集中度較低的階段,各家公司在份額訴求驅動下仍會快速發(fā)展網(wǎng)點,產(chǎn)能擴張速度同樣很快,導致行業(yè)毛利率下降2、新增市場的拓展成本較高。行業(yè)近幾年新增業(yè)務部分來自三四線城市和農(nóng)村地區(qū),受網(wǎng)購人數(shù)、人口密度、消費能力等客觀因素影響,這部分市場雖有巨大潛力,但短期開拓成本較高,或將導致行業(yè)毛利率下降。
由于由快遞的核心競爭力是不斷追求一張廣度、深度及高效服務的物流網(wǎng)絡所決定,需要以高覆蓋度的網(wǎng)絡滿足用戶,同時對新節(jié)點不斷開發(fā)挖掘利潤,這也是我們用業(yè)務量去考核快遞公司市值的原因之一。
合理估值存難度,建議關注四指標:由于國內快遞公司與海外公司模式、業(yè)務構成相差較大,難以參照,同時由目前直營加盟混合帶來的網(wǎng)點口徑差異,使得目前尚不存在準確評估加盟制快遞合理估值、市值的方法,建議建立如下核心指標進行觀測:1、單量絕對量和增速:該數(shù)據(jù)和整合能力、未來盈利空間成正比;2、全網(wǎng)利潤:該數(shù)據(jù)可以將加盟制公司和國際自營快遞的利潤和估值做橫向對比;3、并人上市公司的網(wǎng)點數(shù)量和利潤貢獻:核心網(wǎng)點終究會進入上市公司體系,上市前并入公司體現(xiàn)出快遞總部對于網(wǎng)絡的控制能力,若在上市后并入公司,存在攤薄的風險;4、加盟商的盈利分布:包括全網(wǎng)中加盟網(wǎng)點的盈利和虧損占比、各網(wǎng)點的盈利平衡性,虧損網(wǎng)點占比較高及各網(wǎng)點盈利差距過大會導致經(jīng)營風險。
投資建議:就目前披露數(shù)據(jù)看,圓通理論估值和市值要高于申通,目前兩者估值已包含整合預期,但進程還難以判斷,短期機會主要來自波段性操作和事件刺激,如二者借殼事件的重大推進、其他快遞公司上市計劃(可能利空也可能成主題)、快遞公司與上下游的重大合作(如阿里、新能源汽車、倉儲物流自動化等)。建議短期內保持謹慎。
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